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公司2022全年收入+16.5%，其中量/價(jià)分別+8%/+8.5%，但防疫補(bǔ)貼、原材料漲價(jià)、疫情停工、海外需求走弱等因素?cái)_動(dòng)公司成本與生產(chǎn)效率，全年毛利率-2.2pcts。在10億元匯兌損益帶動(dòng)下，全年凈利潤(rùn)+35.3%，若剔除政府補(bǔ)助及匯兌損益影響，2022年公司稅前凈利潤(rùn)同比+10.5%。短期看，目前行業(yè)仍處于庫(kù)存較高、需求不振的周期低點(diǎn)，但展望2023年，公司在產(chǎn)能、效率、客戶儲(chǔ)備上的積累有望逐步釋放，公司預(yù)計(jì)全年產(chǎn)能+10%~15%，訂單逐季改善，并將于下半年重回增長(zhǎng)軌道。長(zhǎng)期看，公司在疫情期間改進(jìn)生產(chǎn)管理、提高員工福利、推進(jìn)自動(dòng)化的舉措將進(jìn)一步強(qiáng)化公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)公司有望重回優(yōu)異毛利率水平，并通過(guò)原有客戶份額提升&積極拓展新客戶延續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入：需求不振壓制國(guó)內(nèi)基地產(chǎn)能利用率，2022全年收入+16.5%。公司公布2022年年報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收277.8億元，同比+16.5%，其中2H22收入141.9億元/+13.7%。拆分量?jī)r(jià)看，公司全年銷量同比+8%，美元ASP+5%，人民幣貶值帶動(dòng)下人民幣口徑ASP+8.5%；分產(chǎn)品看，運(yùn)動(dòng)/休閑/內(nèi)衣/其他收入分別同比+18%/+22%/-21%/-28%，運(yùn)動(dòng)類、休閑類產(chǎn)品分別在歐美與日本的強(qiáng)勁需求帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)；分客戶看，來(lái)自耐克/阿迪/優(yōu)衣庫(kù)/彪馬客戶全年收入分別同比+22%/-1%/+24%/+4%，其中下半年分別+13%/-15%/+52%/-13%，運(yùn)動(dòng)類客戶增速普遍有所下滑，而優(yōu)衣庫(kù)訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)；分地區(qū)看，歐洲/美國(guó)/日本/大陸/其他地區(qū)收入增速分別為+31%/+28%/+17%/-7%/+30%，歐美強(qiáng)勁需求帶動(dòng)兩地高增，大陸市場(chǎng)中國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，部分抵消國(guó)際品牌下滑影響。
　　▍盈利：成本上漲&產(chǎn)能利用率低迷拖累毛利率-2.2pcts，大額匯兌損益帶動(dòng)全年凈利潤(rùn)+35.3%。受原材料與能源價(jià)格上漲、疫情停工影響產(chǎn)能利用率、國(guó)際品牌庫(kù)存壓力等因素?cái)_動(dòng)，公司成本與生產(chǎn)效率持續(xù)受到影響，全年毛利率為22.1%，同比下滑2.2pcts，其中2H22毛利率為21.6%/+2.2pcts。費(fèi)用上，公司全年銷售/管理費(fèi)用率分別同比-0.24/-1.26pcts，均有所改善。美元快速升值下，公司全年實(shí)現(xiàn)匯兌損益9.99億元，凈利潤(rùn)45.6億元/+35.3%，若剔除政府補(bǔ)助及匯兌損益影響，2022年公司稅前凈利潤(rùn)同比+10.5%。
　　▍展望：行業(yè)低點(diǎn)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，全年訂單有望實(shí)現(xiàn)逐季改善。展望2023年，疫情對(duì)公司生產(chǎn)的擾動(dòng)已經(jīng)過(guò)去，目前公司三大國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌收入份額已接近10%，新客戶Lululemon全年收入有望翻倍，而大客戶庫(kù)存持續(xù)去化，公司訂單有望實(shí)現(xiàn)逐季改善，并在下半年重回收入增長(zhǎng)軌道。短期看，目前行業(yè)仍處于庫(kù)存較高、需求不振的周期低點(diǎn)，公司國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地4Q22~1Q23產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)在80%低位。但公司仍穩(wěn)健推動(dòng)柬埔寨、越南產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)2023下半年產(chǎn)能增長(zhǎng)10%~15%。長(zhǎng)期看，公司在疫情期間改進(jìn)生產(chǎn)管理、提高員工福利、推進(jìn)自動(dòng)化的舉措將進(jìn)一步強(qiáng)化公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)公司有望重回優(yōu)異毛利率水平，并延續(xù)長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；下游訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能拓展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：展望2023年，疫情對(duì)公司生產(chǎn)的擾動(dòng)已經(jīng)過(guò)去，但行業(yè)短期仍處于周期低點(diǎn)，我們下調(diào)2023-2024年EPS預(yù)測(cè)至3.17/4.02元（原預(yù)測(cè)為3.65/4.59元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為4.93元。長(zhǎng)期看，公司在產(chǎn)能、效率、客戶儲(chǔ)備方面的積淀有望強(qiáng)化護(hù)城河，參考公司歷史5年平均估值水平（33xPE）及優(yōu)質(zhì)代工企業(yè)華利集團(tuán)（17xPE，來(lái)自中信證券研究部預(yù)測(cè)）2023年估值水平，綜合考慮公司的龍頭地位，我們給予公司2023年28倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)101港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。