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1H23盈利符合預期；按季改善趨勢進一步明確
　　申洲國際1H23凈利潤同比-10.1%至21.3億，大致符合華泰預期（21.4億），其中收入、毛利率和匯兌收益不及預期，被高于預期的其他收益、利息收入和較低的有效稅率所抵消。盡管如此，品牌客戶去庫存周期已進入尾聲，申洲訂單及產能利用率按季度改善的趨勢得到進一步明確，公司已計劃開始加快海外工廠的員工招聘。我們預計下半年收入/凈利潤同比增長9.5/17.1%。申洲宣派每股中期股息港幣0.95，派息率為67%。我們將23/24/25E基本EPS調整+1.5/-1.2/-3.5%至人民幣3.13/3.88/4.65元，目標價下調1%至94港幣（基于10.7%的WACC和3.0%的永續(xù)增長率）?！百I入”。
　　品牌客戶去庫存拖累上半年訂單增長
　　由于主要品牌客戶上半年聚焦去庫存，下單意愿疲弱，申洲1H23訂單銷量同比下滑19%；同時原材料成本下降而高定價的快反訂單增加，1H23美元平均售價同比-1%，疊加匯率正向幫助，人民幣平均售價同比+5%，因而收入同比-14.9%至116億。據(jù)管理層，品牌客戶去庫存進度理想，申洲收入按季改善，1Q/2Q23分別同比-18/-11%。我們預計下半年申洲訂單增速將延續(xù)邊際改善趨勢，明年則有望錄得更顯著復蘇。按品牌分，上半年Nike/Adidas/Puma/ Uniqlo收入同比-21.9/-25.6/-28.6/+5.3%，而國內品牌客戶保持快速增長，收入占比小幅提升至10.8%（1H22：9.3%）。
　　毛利率按季度改善；計劃加快海外招工進度
　　上半年由于訂單不足，產能利用率明顯下滑，公司放慢海外新工廠員工招聘進度，導致毛利率在低基數(shù)下仍同比-0.1pp至22.4%。但按季度看，毛利率隨著產能利用率改善而逐季改善，1Q/2Q23毛利率約為20%/24%。據(jù)管理層，上半年國內/海外工廠產能利用率約為80%/95%，當前已恢復至>85%/>95%。管理層計劃從下半年開始加快越南8,000人新工廠及柬埔寨18,000人新工廠的招聘，截至目前已分別有4,500及14,000人。公司將繼續(xù)提升海外產能占比，海外/國內產能占比將從目前約50/50%增加至65/35%。
　　預計23-25E核心凈利潤（去除匯兌影響）CAGR為34%
　　我們調整凈利潤+1.5%/-1.2%/-3.5%至47.0/58.3/69.9億元，以反映中期業(yè)績更新。申洲當前股價對應23/24年PE估值為22.5/18.1倍（基于我們預測），而23-25E核心凈利潤（去除匯兌影響）CAGR為34%。申洲今年邊際改善趨勢明確，明年訂單以及產能利用率有望顯著改善；同時，管理層持續(xù)鞏固公司在產品質量、交期、自動化等方面的核心競爭壁壘。估值吸引。
　　風險提示：1）全球需求復蘇慢；2）產能擴張較慢；3）人民幣兌美元升值。