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上半年業(yè)績面臨品牌客戶去庫存壓力；下半年將邊際改善
　　我們預(yù)計(jì)申洲1H23收入同比下滑11%，凈利潤同比下滑9%。上半年由于品牌客戶處于去庫存階段以及全球主要消費(fèi)市場的零售環(huán)境仍較波動(dòng)，申洲訂單恢復(fù)緩慢，我們預(yù)計(jì)公司上半年國內(nèi)/海外工廠產(chǎn)能利用率分別約為80/100%，導(dǎo)致其毛利率承壓。我們預(yù)計(jì)申洲訂單在下半年有望邊際復(fù)蘇，并受益于低基數(shù)的幫助，收入同比或錄得約10%增長。上半年人民幣匯率波動(dòng)利好申洲以人民幣計(jì)價(jià)的銷售單價(jià)并有望幫助公司錄得匯兌收益（我們預(yù)計(jì)約4億人民幣）。綜上，我們將23/24/25E基本EPS下調(diào)9/10/8%至3.08/3.93/4.82元，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)10%至95港幣，維持10.7%的WACC和3.0%的永續(xù)增長率的假設(shè)不變。維持“買入”。
　　無懼短期行業(yè)擾動(dòng)，聚焦長期發(fā)展
　　盡管短期全球需求較弱，但并不影響申洲對行業(yè)長期發(fā)展信心，公司計(jì)劃繼續(xù)加大海外工廠產(chǎn)能建設(shè)，包括擴(kuò)建越南面料工廠，以及在柬埔寨越群工廠旁新建工廠，滿足柬埔寨老廠搬遷需求以及新產(chǎn)能擴(kuò)建。同時(shí)，申洲已開始為未來印尼建廠做準(zhǔn)備，計(jì)劃在當(dāng)?shù)芈涞厣曛蕃F(xiàn)有的垂直一體化生產(chǎn)模式。目前申洲國內(nèi)和海外得面料產(chǎn)能均為400噸/天，并各占50%，未來申洲將維持國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模，聚焦海外產(chǎn)能擴(kuò)建，公司預(yù)計(jì)海外產(chǎn)能占比中長期有望提升至70%。除此以外，申洲持續(xù)在工廠得自動(dòng)化、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化、智能生產(chǎn)、員工福利和ESG方面投入，以持續(xù)提高生產(chǎn)效率并加強(qiáng)其護(hù)城河。
　　作為核心供應(yīng)商的采購份額有望穩(wěn)中有升；積極拓展新客戶
　　根據(jù)申洲主要品牌客戶之一NIKE的FY23（截至5月）業(yè)績，NIKE北美及大中華區(qū)庫存金額同比下降高單位數(shù)，庫存量下降雙位數(shù)。但考慮到全球零售環(huán)境疲軟，NIKE指引FY24收入增長中單位數(shù)，且將在1HFY24（6-11月）采取審慎的采購策略。我們預(yù)計(jì)隨著品牌去庫進(jìn)入尾聲，申洲訂單增速將從3Q23逐季改善，明年有望加速。中長期來看，申洲有望提升在主要品牌客戶的采購份額，并獲得更多新品牌訂單。例如，據(jù)申洲管理層，Adidas新CEO重視采購向頭部ODM集中，申洲有望爭取更多品牌的供應(yīng)鏈份額。
　　當(dāng)前股價(jià)充分反應(yīng)了弱復(fù)蘇預(yù)期；估值吸引
　　申洲股價(jià)對應(yīng)23/24年P(guān)E估值為23.1/18.1x（基于我們預(yù)測），或已充分反映了投資者對于全球零售環(huán)境弱復(fù)蘇的擔(dān)心。我們預(yù)計(jì)23E-25E核心凈利潤（去除匯兌影響）將增長22/40/23%至42/59/72億。我們認(rèn)為申洲在供需層面均做好充分準(zhǔn)備，能夠支持其中長期訂單穩(wěn)定增長。當(dāng)前估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司生產(chǎn)基地疫情反復(fù)；2）全球需求復(fù)蘇耗時(shí)較長；3）產(chǎn)能擴(kuò)張未如期落地；4）人民幣兌美元升值。