>> 招商證券-申洲國(guó)際(02313.HK)深修內(nèi)功鞏固龍頭地位，下游需求逐步改善有望再起航-230731
| 上傳日期： |
2023/7/31 |
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| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉麗,趙中平 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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申洲國(guó)際作為國(guó)內(nèi)垂直一體化針織服裝代工龍頭，過(guò)去三年由于終端需求不穩(wěn)定、下游品牌庫(kù)存承壓、原材料價(jià)格上漲的影響下業(yè)績(jī)持續(xù)調(diào)整。但公司持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提升自動(dòng)化水平、有序推進(jìn)海外產(chǎn)能建設(shè)、持續(xù)拓展新客戶(hù)，隨著下游需求逐步恢復(fù)后，公司憑借較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力有望實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇。預(yù)計(jì)23年-25年公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別46.46億元、55.70億元、65.04億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23PE22X，24PE18.5X，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
深耕行業(yè)30年的垂直一體化針織服裝代工龍頭。申洲國(guó)際具有短交期、快速反應(yīng)優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)服飾、休閑服飾、內(nèi)衣等針織類(lèi)服裝。前四大客戶(hù)耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬和優(yōu)衣庫(kù)收入占比超過(guò)80%。2006年開(kāi)始出口市場(chǎng)逐步從日本擴(kuò)展至歐洲、美國(guó)等其他海外市場(chǎng)。2012年開(kāi)始產(chǎn)能從國(guó)內(nèi)的寧波、衢州、安慶逐步向越南（胡志明、西寧?。?、柬埔寨金邊擴(kuò)張。2002-2022年?duì)I收/利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)17%/20%。
運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)景氣度較高，優(yōu)質(zhì)制造商能獲得更多份額。2015-2022年全球運(yùn)動(dòng)服裝市場(chǎng)規(guī)模CAGR為4%，休閑服裝CAGR為1%。國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服裝市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)10%，休閑服裝CAGR為3%。在宏觀環(huán)境多變的背景下頭部運(yùn)動(dòng)品牌加強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，采購(gòu)份額向頭部供應(yīng)商集中，具備強(qiáng)技術(shù)能力、精益化管理能力和跨區(qū)域產(chǎn)能布局的優(yōu)質(zhì)制造商將獲得更多市場(chǎng)份額。
申洲國(guó)際壁壘不斷夯實(shí)：優(yōu)秀管理層、研發(fā)技術(shù)強(qiáng)、國(guó)內(nèi)外縱向一體化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、客戶(hù)優(yōu)質(zhì)&在客戶(hù)內(nèi)部份額提升。
1）優(yōu)質(zhì)管理層保駕護(hù)航：公司核心管理層主要從早期運(yùn)營(yíng)的寧波織造公司內(nèi)部提拔均在公司任職超過(guò)30年。利用前瞻性眼光采用生產(chǎn)技術(shù)升級(jí)、新品類(lèi)市場(chǎng)拓展、海外產(chǎn)能擴(kuò)張、企業(yè)凝聚力提升等戰(zhàn)略指導(dǎo)公司在多變的服裝代工市場(chǎng)中擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、熨平市場(chǎng)波動(dòng)，強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。
2）研發(fā)技術(shù)強(qiáng)：截至2020年底公司申請(qǐng)新材料面料專(zhuān)利183項(xiàng)，設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板類(lèi)的相關(guān)專(zhuān)利有353項(xiàng)。并與優(yōu)衣庫(kù)、Nike合作開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)面料提升產(chǎn)品性能。推進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈的自動(dòng)化和智能化，提高生產(chǎn)設(shè)備的綜合利用率和人均產(chǎn)出效率，2005-2022年公司人均創(chuàng)收從10.8萬(wàn)元增加至29.5萬(wàn)元，人均創(chuàng)利從1.5萬(wàn)元增加到4.8萬(wàn)元，強(qiáng)化生產(chǎn)及技術(shù)壁壘。
3）縱向一體化&海外產(chǎn)能拓展強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)：公司集面料生產(chǎn)和成衣制造于一體，持續(xù)拓展柬埔寨、越南成衣和面料產(chǎn)能，形成規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)降低人力成本。截至2022H1國(guó)外面料產(chǎn)能占比達(dá)50%，國(guó)外成衣產(chǎn)能達(dá)45%。公司毛利率20%-30%、凈利率15%左右，均領(lǐng)先于行業(yè)水平。
4）在客戶(hù)內(nèi)部采購(gòu)份額提升&拓新能力強(qiáng)：公司前五大客戶(hù)收入占比始終保持在85%以上，與Nike、Adidas、PUMA、優(yōu)衣庫(kù)等核心客戶(hù)保持深度合作，在品牌對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和交期要求提升過(guò)程中，申洲在頭部客戶(hù)的內(nèi)部采購(gòu)份額持續(xù)提升，2014-2022年，申洲占Nike和阿迪達(dá)斯的服裝采購(gòu)的比例均從從高個(gè)位數(shù)增加到中雙位數(shù)。并不斷開(kāi)拓李寧、Lululemon等優(yōu)質(zhì)客戶(hù)補(bǔ)充增長(zhǎng)動(dòng)力。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議?？紤]到目前國(guó)內(nèi)品牌持續(xù)復(fù)蘇及海外較高庫(kù)存影響逐步減弱，預(yù)計(jì)2023年-2025年公司收入289.44億元、327.65億元、367.93億元，同比增速分別為4%、13%、12%。歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別為46.46億元、55.70億元、65.04億元，同比增速分別為2%、20%、17%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23PE22X，24PE18.5X，考慮到公司作為國(guó)內(nèi)針織服裝垂直一體化龍頭競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，需求好轉(zhuǎn)時(shí)復(fù)蘇節(jié)奏更快，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率及原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、越南及柬埔寨新工廠招工不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外需求不佳導(dǎo)致公司接單承壓風(fēng)險(xiǎn)
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