>> 華金證券-7月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：金融讓利實(shí)體-230902
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2023/9/3 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過(guò)去的4周時(shí)間里（8月5日發(fā)布6月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），權(quán)益市場(chǎng)大幅下挫，價(jià)值表現(xiàn)好于成長(zhǎng)，十年期國(guó)債收益率有所下行，但一年期國(guó)債收益率大幅上行，期限利差明顯壓縮；股債整體表現(xiàn)與我們?cè)?月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中的判斷基本一致。超出我們預(yù)期的是8月中的降息，但正如我們此前多次分析所言，目前環(huán)境下的降息意義非常有限，很難改變市場(chǎng)運(yùn)行的趨勢(shì)，最多是增加一些短期擾動(dòng)，所以有無(wú)降息并不會(huì)對(duì)我們的觀點(diǎn)和操作產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。8月下旬有兩大問(wèn)題值得關(guān)注，或成為影響未來(lái)幾周市場(chǎng)的關(guān)鍵：一是始于6月降息的資金面邊際收斂，可能趨于到位；二是市場(chǎng)悲觀情緒再起，股債性?xún)r(jià)比超過(guò)7月底的水平。
負(fù)債端來(lái)看，7月實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速錄得9.0%，大幅低于前值9.5%；結(jié)構(gòu)上看，家庭和非金融企業(yè)負(fù)債增速低于前值，政府則高于前值，7月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速連續(xù)第二月下降，我們維持之前的觀點(diǎn)，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速已在5月見(jiàn)頂，符合我們之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)8月政府部門(mén)負(fù)債增速繼續(xù)上升，實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速或基本平穩(wěn)。我們維持之前的判斷，財(cái)政前置的頂點(diǎn)在4月第二周，實(shí)體部門(mén)負(fù)債擴(kuò)張主要發(fā)生在1-2月，3-4月高位企穩(wěn)后轉(zhuǎn)頭回落。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速未來(lái)將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速下行的核心部門(mén)。貨幣政策方面，7月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——全面下降，7月貨幣政策邊際上有比較明顯的收斂。廣義金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)兩月（6-7月）超過(guò)實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，上述情況很難延續(xù)。
8月15日的降息超出我們的預(yù)期，我們?cè)谥暗膱?bào)告中多次論證過(guò)目前情境下的降息邏輯，即在2016年，政府確認(rèn)了潛在增速（盈利中樞）進(jìn)入下行階段，提出了三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實(shí)體、房住不炒，除了疫情沖擊期間外，一直一以貫之，政策具備很強(qiáng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性。在盈利中樞下行階段，政策的主要取向轉(zhuǎn)為防風(fēng)險(xiǎn)，不再鼓勵(lì)債務(wù)的邊際擴(kuò)張，取而代之的是通過(guò)政策托底，避免債務(wù)增速出現(xiàn)崩塌式下滑，即實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速與名義經(jīng)濟(jì)增速匹配下行（穩(wěn)定宏觀杠桿率）；邊際收益遞減背景下，金融和實(shí)體出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)，金融要讓利于實(shí)體（即金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速低于實(shí)體部門(mén)）。盈利中樞下降背景下，流動(dòng)性陷阱現(xiàn)象不斷強(qiáng)化，貨幣配合財(cái)政，數(shù)量型貨幣政策工具意義上升，價(jià)格型貨幣政策工具意義下降。降息均是被動(dòng)式降息，即盈利中樞下降背景下，政策意圖或并非通過(guò)降息系統(tǒng)性的拉開(kāi)息差進(jìn)而鼓勵(lì)債務(wù)邊際擴(kuò)張，因此，降息一是在時(shí)間上要晚于潛在增速的下行，二是在幅度上要低于潛在增速的下行幅度。2016年以來(lái)，在8月降息之前，與疫情無(wú)關(guān)的降息一共出現(xiàn)過(guò)4次，即2019年11月、2022年1月、20022年8月、2023年6月，均是上述邏輯。8月的降息背景與上述4次不同，至少目前來(lái)看，我們還不能確信上述政策邏輯出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，一種可能的解釋是，本輪潛在增速下行幅度較大，6月本來(lái)可以進(jìn)行更大幅度的降息，但政策選擇了分開(kāi)操作。后續(xù)市場(chǎng)的走勢(shì)基本驗(yàn)證了上述判斷，降息后資金面不松反緊，我們傾向于認(rèn)為，始于6月降息的資金面邊際收斂，在8月下旬已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端來(lái)看，7月繼續(xù)走弱，3月下旬開(kāi)始環(huán)比走弱，目前預(yù)計(jì)底部可能在7月中下旬形成，8月整體表現(xiàn)或略好于7月。我們目前尚維持之前的觀點(diǎn)，即對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。我們維持之前的假設(shè)，未來(lái)1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6%附近。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來(lái)看，6月或形成PPI同比增速的極值低點(diǎn)，CPI同比增速的低點(diǎn)則可能在9月附近形成。
我們維持之前的觀點(diǎn)，就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，今年4月中和6月中分別形成了財(cái)政和貨幣的政策頂點(diǎn)，貨幣配合財(cái)政，4月中開(kāi)始，剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性下降，資金轉(zhuǎn)而擁抱、追逐確定性，股債性?xún)r(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴(kuò)張之前，都不必改變上述判斷。短期來(lái)看，債市目前的操作空間非常有限，一年期國(guó)債收益率和十年期國(guó)債國(guó)債收益率均處在我們判斷的中樞位置（1.9%和2.6%）附近，偏離不大。權(quán)益市場(chǎng)方面，至少短期我們認(rèn)為可以積極看待，價(jià)值板塊的安全性和確定性更高。中期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒(méi)有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒(méi)有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類(lèi)金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價(jià)值板塊或可逢低介入（年
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