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投資要點(diǎn)
　　7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。其中“一攬子化債方案”系首次在中央層面提出，市場(chǎng)對(duì)其背后蘊(yùn)含的政策空間抱有一定期待。當(dāng)下地方債務(wù)關(guān)注度集中在短期限內(nèi)，“一攬子化債方案”可能首先側(cè)重于短期內(nèi)的流動(dòng)性支持，因此發(fā)行特殊再融資債具有較大的可能性和可操作性。
　　對(duì)特殊再融資債市場(chǎng)較早之前已有一定預(yù)期。具體到額度上，2022年末各省“限額-余額”空間為2.31萬(wàn)億元（包含一般債和專項(xiàng)債），主要集中在發(fā)達(dá)地區(qū)，同時(shí)按照財(cái)政部對(duì)專項(xiàng)債務(wù)“結(jié)存限額按約70%比例由各省（區(qū)、市）留用，按約30%比例由中央收回用于各?。▍^(qū)、市）之間統(tǒng)籌調(diào)配”，理論上可調(diào)撥規(guī)模為0.69萬(wàn)億元。其中上海、江蘇、北京、河北、河南、廣東、安徽、云南結(jié)存額度在1000億以上，而天津、寧夏、山西、海南、青海、重慶、湖南、黑龍江、西藏結(jié)存額度不足300億。在兼顧地區(qū)發(fā)展需求、預(yù)留政策空間的前提下，預(yù)計(jì)全部再融資債額度在1萬(wàn)億左右。在保債券兌付的邏輯下，我們預(yù)計(jì)債務(wù)壓力較高地區(qū)中，一年期內(nèi)債券余額規(guī)模較高而一年內(nèi)有息負(fù)債（包括短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)）余額規(guī)模相對(duì)低的地區(qū)有望獲得一定再融資債額度支持傾斜，如天津、河南。
　　立足中長(zhǎng)期：1、債務(wù)展期重組預(yù)計(jì)仍將是化債的重要組成部分；2、當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)“一攬子化債方案”的期待，主觀上是希冀債券風(fēng)險(xiǎn)的好轉(zhuǎn)，客觀依賴的是各省對(duì)于“堅(jiān)決守牢不發(fā)生債券違約的底線”的表態(tài)。3、高質(zhì)量發(fā)展要求下，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策方向、具有良好經(jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目更多被納入專項(xiàng)債和政策貸款，由此出發(fā)，或能更好地甄別城投的投融資質(zhì)量。同時(shí)地方沉淀的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)十分可觀，通過(guò)REITs等產(chǎn)品盤(pán)活存量資產(chǎn)是化債的理想路徑。4、“一攬子化債方案”提供的是支持而非兜底，化債的責(zé)任主體依舊落實(shí)在各省。債務(wù)化解非一朝一夕之事，對(duì)此應(yīng)當(dāng)具備長(zhǎng)期思維。5、在打破兜底預(yù)期的前提下，近期市場(chǎng)的收益率下行以及一級(jí)市場(chǎng)的高倍數(shù)認(rèn)購(gòu)背后蘊(yùn)藏一定風(fēng)險(xiǎn)。我們維持年初的觀點(diǎn)，在當(dāng)前債務(wù)周期背景下，不具備全面信用下沉的條件。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)、城投監(jiān)管政策變化超預(yù)期；
　　2、城投統(tǒng)計(jì)口徑偏差；
　　3、非公開(kāi)數(shù)據(jù)獲取不完整可能導(dǎo)致偏差；
　　4、主觀性分析可能導(dǎo)致偏差