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核心觀點(diǎn)
　　本輪化債與2015年-2018年第一輪集中化債會(huì)有何易同呢？短期內(nèi)，四季度預(yù)計(jì)將開(kāi)始本輪特殊再融資債的第一批發(fā)行計(jì)劃，利用政府債限額余額置換隱債。從中長(zhǎng)期看，當(dāng)前的限額余額只能解燃眉之急，而非長(zhǎng)久之道，后續(xù)幾年的隱債化解總綱仍需多方平衡。政府債務(wù)的擴(kuò)張與地方政府發(fā)展的模式是息息相關(guān)的，分稅制、快速城鎮(zhèn)化、粗放式建設(shè)僅能解釋當(dāng)前困局的一部分，地方政府對(duì)追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展和GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的本能沖動(dòng)才是根本。
　　從過(guò)去三輪的化債經(jīng)驗(yàn)看，“大規(guī)模置換+小規(guī)模清零”是2015-2022年的由量到質(zhì)的政策組合，債務(wù)化解的上限受制于政府法定債務(wù)率的突破壓力，下限劃定了地方政府債務(wù)本息剛性兌付的紅線。但隱債化解并非一朝一夕之功，且主要依賴國(guó)有土地出讓收入，疫情三年的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下，倒逼地方政府重拾“加杠桿+基建建設(shè)”，而地產(chǎn)行業(yè)的加速下滑也讓財(cái)政收入端承壓嚴(yán)重，債務(wù)兌付的壓力進(jìn)而集中浮現(xiàn)。
　　短期內(nèi)，四季度預(yù)計(jì)將開(kāi)始本輪特殊再融資債的第一批發(fā)行計(jì)劃，利用政府債限額余額置換隱債。專項(xiàng)債限額余額共計(jì)1.15萬(wàn)億，一般債限額余額共計(jì)1.44萬(wàn)億，合計(jì)約2.6萬(wàn)億總額度。由于動(dòng)用該額度并不擊穿法定上限，無(wú)需人大審議通過(guò)即可發(fā)行，去年年底前由于基建投資缺少增量資金而動(dòng)用過(guò)相關(guān)額度。
　　從中長(zhǎng)期看，當(dāng)前的限額余額只能解燃眉之急，而非長(zhǎng)久之道，后續(xù)幾年的隱債化解總綱仍需多方平衡。首先，類似2015-2018年的“大水漫灌”式化債可能不再適用當(dāng)前狀況，道德風(fēng)險(xiǎn)的隱患始終存在。事實(shí)證明，只要地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等的格局無(wú)法調(diào)整，地方仍需要進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以求發(fā)展，對(duì)于增量資金的需求就不會(huì)停止，化債的規(guī)模和頻率只能進(jìn)一步加快。因此，以本輪化債為契機(jī)倒逼財(cái)政體制改革，乃至地方可持續(xù)發(fā)展模式的改革是重中之重。其次，隱債顯化一方面查清了陳年舊賬，但另一方面也將進(jìn)一步抬升全口徑地方政府債務(wù)率，如果市場(chǎng)形成了永續(xù)化債和剛性兌付的預(yù)期，地方再融資的流動(dòng)性管理壓力或?qū)p輕，但從長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)率向上突破的節(jié)奏如果和經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速不相匹配，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體穩(wěn)定將造成較大影響，各地也會(huì)由于債務(wù)率壓制的紅線而被迫將“防風(fēng)險(xiǎn)”凌駕于“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“求發(fā)展”之上。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　第一，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系仍然面臨海內(nèi)外環(huán)境的多重?cái)_動(dòng)，國(guó)內(nèi)受到疫情余波、地產(chǎn)、地方政府債務(wù)的影響，國(guó)外受到貿(mào)易沖突、海外緊縮和極化思潮的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺(tái)進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對(duì)于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。第三，經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。第四，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷，國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。