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快運(yùn)快遞雙輪驅(qū)動(dòng)，深耕細(xì)作拐點(diǎn)已至
　　公司2004年起深耕快運(yùn)主業(yè)，2013年發(fā)力大件快遞，2015年開啟倉儲(chǔ)與供應(yīng)鏈、跨境物流等多元布局，致力于向綜合物流服務(wù)商邁進(jìn)。公司以傳統(tǒng)快運(yùn)業(yè)務(wù)為壓艙石，借力完備快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)大力發(fā)展高速成長的大件快遞，構(gòu)建“快運(yùn)+快遞”雙增長引擎，2022年兩大業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比97%。22年7月被收購后，德邦股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層變更，京東物流間接持有德邦71.93%股權(quán)。精細(xì)化運(yùn)作管控成本及資本開支收窄，22Q2迎來業(yè)績拐點(diǎn)，2022全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.49億元，歸母凈利率同比提升1.6pts至2.1%。
　　兩大趨勢(shì)兩大壁壘，鑄就高端零擔(dān)快運(yùn)龍頭
　　行業(yè)層面，萬億級(jí)零擔(dān)快運(yùn)市場集中度仍有較大提升空間，快運(yùn)快遞化趨勢(shì)下全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)可上探電商大件下切大票市場以持續(xù)搶占市場份額，且直營高端快運(yùn)市場已進(jìn)入雙寡頭競爭格局，格局改善+價(jià)格回暖有望驅(qū)動(dòng)龍頭盈利修復(fù)。
　　公司層面，德邦作為高端快運(yùn)引領(lǐng)者，一方面在產(chǎn)品端通過打造標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系，“精準(zhǔn)分層+優(yōu)質(zhì)服務(wù)”樹立高端品牌形象，另一方面在網(wǎng)絡(luò)端具備穩(wěn)健的直營底盤和強(qiáng)大的運(yùn)營能力，完備全鏈路資產(chǎn)布局構(gòu)筑高端快運(yùn)核心壁壘。
　　23年看，兩大邊際變化引領(lǐng)公司快運(yùn)業(yè)務(wù)盈利釋放：1）快運(yùn)強(qiáng)周期屬性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升業(yè)績修復(fù)彈性；2）格局改善量價(jià)齊升，科技賦能持續(xù)挖掘降本空間。
　　大件基因優(yōu)勢(shì)賦能，快遞業(yè)務(wù)盈利向好
　　大件商品電商化趨勢(shì)方興未艾，催生市場結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容，大件快遞大有可為。我們測(cè)算2025年大件快遞市場或?qū)⒃鲩L至千億元。德邦作為快遞新生力，擁有大件基因，具備網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)能和先發(fā)三重優(yōu)勢(shì)，從切入、聚焦到深耕，通過多年持續(xù)的大件配稱體系完善和底盤建設(shè)后，已逐步構(gòu)建品牌心智。隨著網(wǎng)絡(luò)布局趨于完善，資本開支從規(guī)?；度胂蚓S穩(wěn)投入轉(zhuǎn)變，此外規(guī)模效應(yīng)仍有降本空間，驅(qū)動(dòng)快遞業(yè)務(wù)盈利釋放有望超預(yù)期。
　　與京東深度融合，多維賦能大物流體系
　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，獨(dú)立運(yùn)營，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。2022年7月京東以89.76億元完成對(duì)德邦66.5%股權(quán)收購，此后德邦正式并入京東物流版圖，未來有望多維賦能德邦主業(yè)：1）京東是3C品類市場領(lǐng)頭羊，導(dǎo)流空間巨大，預(yù)計(jì)2023年雙方在采購、勞務(wù)輸出輸入、資產(chǎn)租賃等相關(guān)合作的關(guān)聯(lián)交易金額突破30億元，協(xié)同價(jià)值釋放賦能短期業(yè)績；2）通過深度復(fù)用網(wǎng)絡(luò)資源，資源整合或加速末端變革，2023年6月末，公司公告擬1.06億元購買京東物流及其控股子公司83個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的部分資產(chǎn)，融合加速度逐漸凸顯，整合路徑逐漸清晰。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別8.8億元、12.0億元、15.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別19倍、13倍、10倍?？紤]公司受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，順周期驅(qū)動(dòng)快運(yùn)業(yè)務(wù)盈利向好，大件快遞業(yè)務(wù)仍有較高增速，以及與京東深度融合后或帶來增量合作空間和估值溢價(jià)，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、快運(yùn)市場競爭加劇、大件快遞市場增速放緩、京東融合進(jìn)度不及預(yù)期、資本開支超預(yù)期、數(shù)據(jù)引用偏差風(fēng)險(xiǎn)。