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事件：索菲亞發(fā)布2023半年度報告。2023年H1營收47.4億元，同比-0.8%；歸母凈利潤5.0億元，同比+21.3%。其中Q2營收29.4億元，同比+5.6%；歸母凈利潤為4.0億元，同比+32.9%。。
　　索菲亞主品牌穩(wěn)健增長，米蘭納繼續(xù)高增。分品牌看：
　　索菲亞：收入42.8億元，同比+5.0%。品牌持續(xù)推進大家居戰(zhàn)略，強化套餐銷售，擴充櫥柜衛(wèi)浴等品類，23H1工廠端平均客單價18639元，同比+6.6%，拉動收入增長。23H1門店減少61家至2768家，略有波動；公司相對更重視門店總面積，推動經(jīng)銷商開大店以展示全品類，看好品類拓展持續(xù)推進店均提貨額的提升。
　　米蘭納：收入1.7億元，同比+58.6%，增勢依然迅猛。2023H1門店凈開125家至463家，保持高開店速度；通過擴充衣柜以外品類，平均客單價亦同比提升10.6%至13659元。米蘭納是公司依托自身強大供應(yīng)鏈體系打造的大眾品牌，契合性價比消費趨勢，下沉市場開店空間廣闊，看好其持續(xù)高速增長。
　　司米：23H1收入承壓，主要由于與索菲亞品牌進一步切割，經(jīng)銷商重疊率降低，門店短期大幅減少；利潤端實現(xiàn)減虧，或由于公司收購司米公司少數(shù)股權(quán)實現(xiàn)全資控股，有利于降本增效。司米將逐步獨立招商并推進品類擴充，預(yù)計年內(nèi)短期承壓、明年有望重回增長。
　　華鶴：收入0.69億元，基本持平。品牌從木門向墻柜類產(chǎn)品拓展，門店凈增4家至323家，穩(wěn)步發(fā)展。
　　短期訂單充足，長期看好品類和品牌拓展。公司多品牌、全品類的大家居體系已梳理清晰，除司米短期承壓外，各品牌均保持穩(wěn)中有增的態(tài)勢。此外我們推測終端訂單兌現(xiàn)收入有所延后，公司H1合同負債13.0億元，同比、環(huán)比均有近30%的增長，表明訂單充足，下半年收入增速有望環(huán)比改善。長期來看，品類以及品牌的拓展將持續(xù)作為公司增長的動力。
　　從渠道視角看，零售渠道有望恢復(fù)增長，整裝處于高速拓展期。收入分渠道看，1）傳統(tǒng)零售渠道：收入39.8億元，同比-0.7%。23H1雖受到疫情放開沖擊和司米品牌拖累，但由于大家居戰(zhàn)略的推進及米蘭納品牌的高增，收入整體平穩(wěn)。其中整裝渠道收入同比增長89%，持續(xù)高速拓展；空白市場依然廣闊，未來預(yù)計將維持高增。3）大宗渠道：收入6.4億元，同比-8.0%。公司強化風險控制，重點拓展國企及優(yōu)質(zhì)私企，大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)中有降；其收入及毛利占比較低，對公司整體業(yè)績影響有限。公司重點發(fā)展零售渠道，大家居戰(zhàn)略不斷推進，整裝持續(xù)高增，看好公司進一步鞏固家居零售龍頭地位。
　　原材料價格回落+降本增效，盈利能力顯著提升。公司23H1毛利率32.99%，同比+2.8pct，提升明顯，主要受益于原材料價格回落，以及制造優(yōu)化下板材利用率的提升。銷售、管理費用率分別-0.6、+0.2pct，整體保持平穩(wěn)；下半年若收入環(huán)比改善，費用率有望回落。長期來看，客單價提升有助于費用率的下降。23H1凈利率10.5%，同比+1.9pct，主要受到毛利率提振。考慮到原材料價格仍處低位，我們認為公司盈利能力下半年將繼續(xù)同比提升。
　　投資建議：索菲亞營銷網(wǎng)絡(luò)根基強，多品牌、全品類的大家居體系已逐步梳理清晰，大家居布局行業(yè)領(lǐng)先，零售渠道優(yōu)勢穩(wěn)固。品類、渠道及品牌的拓展將推動公司持續(xù)提升份額，實現(xiàn)長期成長。預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為13.5、15.6、18.1億元人民幣，增速分別為26.4%、15.9%、16.1%，目前股價對應(yīng)PE分別為12.5、10.9、9.4倍，維持“推薦”評級。
　　風險提示：地產(chǎn)銷售回暖不及預(yù)期，原材料價格大幅波動。