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2023年上半年業(yè)績概況：公司收入同比下跌14.9%至115.6億元人民幣(同下);受全球性消費(fèi)需求不足及主要客戶在去庫存的影響。量價(jià)拆分來看，量減少約19%，價(jià)格（人民幣計(jì)）提升5%/(美元計(jì))下跌1%。毛利率下降0.2pct至22.4%，主要受到1）產(chǎn)能利用率不足和2）柬埔寨和越南新工廠的員工人數(shù)尚未達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模及生產(chǎn)效率還在提升過程的影響。經(jīng)營費(fèi)用率增加0.82pct到9.87%。有效稅率降到9.4%;受益于海外利潤貢獻(xiàn)的增加,而海外的稅率是比國內(nèi)低。公司錄得歸母凈利潤21.3億元，同比減少10.1%；受收入和外匯收益減少的影響。如扣除政府激勵(lì)和外匯的收益，核心利潤同比上漲8%到17.1億元。擬派中期股息0.95港幣；派息率提升到62.4%。
　　運(yùn)動(dòng)類和歐美地區(qū)受消費(fèi)需求不足及去庫存的影響：分產(chǎn)品來看，運(yùn)動(dòng)類/休閑類/內(nèi)衣類/其他分別錄得-19.9%/+10.1%/+0.4%/-57.2%的變化。運(yùn)動(dòng)類的下跌受美國和歐洲市場對運(yùn)動(dòng)服裝訂單需求減少的影響;休閑類的增長受日本及內(nèi)地市場需求增加的影響；其他產(chǎn)品的收入下跌主要受口罩產(chǎn)品停止生產(chǎn)的影響。從地區(qū)分布來看，歐洲/美國/日本/其他區(qū)域/國內(nèi)市場分別錄得-27.2/-32.7%/+2.1%/-5.7%/-3.6%的變化。耐克/阿迪達(dá)斯/優(yōu)衣庫/彪馬的增長分別為-21.9%/-25.6%/+5.3%/+28.6%；其占比的總和為79.8%(減少3pct)。國內(nèi)品牌的占比提升到10.8%。Lululemon的銷售增約2倍。
　　隨著訂單的改善，下半年表現(xiàn)將好于上半年：上半年國內(nèi)和海外的產(chǎn)能利用率分別為80%和95%。1Q和2Q的收入分別下跌18%和11%。隨著訂單的改善,預(yù)計(jì)3Q和4Q的收入能持平和有雙位數(shù)的增長;國內(nèi)產(chǎn)能利用率也能恢復(fù)到約85%。毛利率也因此預(yù)計(jì)能逐步回升到約25%;下半年的表現(xiàn)將好于上半年。未來3-5年,預(yù)計(jì)產(chǎn)能能維持10%+的增長。
　　目標(biāo)價(jià)97.79港元，維持買入評級(jí)：2023年上半年的表現(xiàn)大致符合預(yù)期。隨著國際運(yùn)動(dòng)品牌去庫存的情況在改善，我們預(yù)計(jì)下半年的收入有5.5%的增長和國內(nèi)工廠產(chǎn)能利用率將能逐步恢復(fù)正常；并預(yù)計(jì)下半年毛利率能回升到約25%的水平。明年能繼續(xù)提升。長遠(yuǎn)來看，我們繼續(xù)看好公司作為行業(yè)龍頭的發(fā)展，其優(yōu)秀的管理執(zhí)行和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，垂直一體化、海內(nèi)外均衡的布局具有不可替代的優(yōu)勢。我們維持買入評級(jí);目標(biāo)價(jià)為97.79港元，相當(dāng)于2023/24年每股盈利預(yù)測27倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)能利用率不不達(dá)預(yù)期、宏觀因素的影響、成本及匯率波動(dòng)等。