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23Q2收入利潤再超預(yù)期: 23H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、淨(jìng)利潤分別為695.8/359.8億元，皆同比+20.8%，其中23Q2收入、利潤分別為308.2/151.9億元，同比+21.7%/21.0%，實(shí)現(xiàn)19Q2以來最高單季銷售增速。在當(dāng)前行業(yè)面臨外部環(huán)境巨大挑戰(zhàn)的情況下，公司業(yè)續(xù)仍超此前預(yù)期。截至23Q2底合同負(fù)債73.3億元，環(huán)比Q1減少9.96億元，預(yù)計(jì)為期內(nèi)管道回款節(jié)奏後移所致，上半年公司銷售回款共計(jì)690.7億元，同比+12.9%，整體經(jīng)營保持穩(wěn)健。
　　毛利率略有下降，盈利能力保持穩(wěn)健: 23H1毛利率同比-0.31pct至91.8%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.6%/5.5%/0.1%/-1.3%，分別同比-0.05/-0.8/+0/-0.09pct，費(fèi)用率有所收窄，最終歸母淨(jìng)利潤率為51.7%，同比持平，其中23Q2毛利率、淨(jìng)利率分別同比-0.98/-0.29pct,預(yù)計(jì)毛利率下降為生產(chǎn)基酒成本波動(dòng)影響，上半年公司整體盈利能力仍保持穩(wěn)健。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)中向好，直管占比持續(xù)提升:分產(chǎn)品看，23H1茅壹酒/系列酒收入分別為592.8/100.7億元，同比+18.6%/+32.6%，其中23Q2分別為255.6/50.6億元，同比+21.1%/+21.3%。茅壹酒Q2增速環(huán)比Q1大幅提速，預(yù)計(jì)主要由期內(nèi)非標(biāo)產(chǎn)品加大放量帶動(dòng);系列酒上半年規(guī)模突破100億大關(guān)，預(yù)計(jì)主要由茅壹1935 貢獻(xiàn)增速，但整體系列酒銷售增速Q(mào)2環(huán)比Q1有所放緩，預(yù)計(jì)為期內(nèi)公司控制茅壹1935出貨節(jié)奏、以及系列酒同期基數(shù)回歸正常所致。分銷售管道看，23H1公司批發(fā)代理/直銷收入分別為379.3/314.2億元，同比+3.6%/+50.0%，直銷占比提升至45.3%。其中Q2批發(fā)代理/直銷收入分別同比+11.8%/+35.3%，直銷收入環(huán)比Q1增速放緩，主因同期基數(shù)差異導(dǎo)致(因i茅壹起始.上線運(yùn)行日期為22年3月31日起)，我們預(yù)計(jì)公司Q2直銷增速更多由企業(yè)團(tuán)購管道放量貢獻(xiàn)。截至六月底，i茅壹累計(jì)詿冊(cè)用戶已突破4.2千萬，上半年公司通過該平薹共實(shí)現(xiàn)酒類收入93.4億元，成為行業(yè)內(nèi)數(shù)字行銷典範(fàn)。近期公司成功向i茅壼線下門店引進(jìn)首批11家茅壼文化體驗(yàn)館，品牌文化賦能有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)未來公司行銷體系通過數(shù)字行銷平壼賦能，更多改革紅利將陸續(xù)得到釋放。
　　目標(biāo)價(jià)2,300元，買入評(píng)級(jí):今年以來，由於宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境複雜多變，白酒消費(fèi)需求持續(xù)走弱，行業(yè)庫存去化尚在途中。此背景下，上半年公司單季收入、利潤均錄得20%以上增速，且核心產(chǎn)品市場(chǎng)批價(jià)走勢(shì)保持平穩(wěn)、管道庫存維持健康水準(zhǔn)，行業(yè)龍頭更強(qiáng)的品牌力及經(jīng)營韌性彰顯無疑，全年業(yè)績(jī)目標(biāo)從容應(yīng)對(duì)。綜上，我們預(yù)計(jì)23- -25年淨(jìng)利潤分別有望實(shí)現(xiàn)743.7/873.5/1,023.2億元，給予目標(biāo)價(jià)2,300元，相當(dāng)於24財(cái)年盈利預(yù)測(cè)33倍PE，距離當(dāng)前股價(jià)有24.3%的漲幅，維持買入評(píng)級(jí)。
　　重要風(fēng)險(xiǎn): 1)食品安全; 2)改革成效不及預(yù)期; 3)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。