>> 華泰證券-固收視角：基本面階段底部出現(xiàn)-230904
| 上傳日期： |
2023/9/4 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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核心觀點(diǎn)
我們認(rèn)為，階段性的經(jīng)濟(jì)底部大概率可以見(jiàn)到，不過(guò)持續(xù)性的好轉(zhuǎn)可能需要更多條件：一是，地產(chǎn)反彈緩解房企資金壓力，地產(chǎn)供需兩端的循環(huán)重新運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)；二是，地產(chǎn)和消費(fèi)帶動(dòng)就業(yè)、收入等經(jīng)濟(jì)循環(huán)；三是，更多涉及真實(shí)增量資金的政策出臺(tái)。此外，潛在增速中樞下移的問(wèn)題仍有待解決，可能是基本面預(yù)期最終需要收斂到的位置。債市方面，基于短憂重于遠(yuǎn)慮的判斷，短期調(diào)整壓力仍存，但明顯調(diào)整關(guān)注機(jī)會(huì)。十年期國(guó)債2.5%的歷史底難突破，想突破需要有標(biāo)志性事件做觸發(fā)劑，目前概率大幅降低。降息前的2.65-2.75%仍是支撐位，謹(jǐn)防機(jī)構(gòu)行為放大波動(dòng)。3、5年利率債打底，兌現(xiàn)超長(zhǎng)端，保持或微降杠桿，二級(jí)資本債好于永續(xù)債，短久期城投債受益。股市方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策積極+引導(dǎo)負(fù)債端成本下行+產(chǎn)業(yè)華為新機(jī)型提振信心，權(quán)益的盈利預(yù)期、估值、風(fēng)險(xiǎn)偏好均有受益，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，但已臨密集成交區(qū)。投資者可能轉(zhuǎn)向更從容做板塊選擇。短期啞鈴型組合已經(jīng)是眾口一詞，泛科技比如電子、機(jī)器人，順周期、醫(yī)藥、高分紅股都有青睞者。長(zhǎng)期關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次問(wèn)題能否改善，美聯(lián)儲(chǔ)降息等可能改變外部資金面環(huán)境。
從三架馬車看經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的條件
我們此前在8月23日的報(bào)告《如何理解7月基本面的諸多背離》中指出，7月社零、工增、基建等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期回落存在一些技術(shù)性因素和暫時(shí)性因素的擾動(dòng)，不可線性外推，當(dāng)前整體的經(jīng)濟(jì)圖景大致是：
?。?）消費(fèi)：就業(yè)數(shù)量的改善決定了消費(fèi)仍有溫和修復(fù)的基礎(chǔ)，但整體斜率不高、節(jié)奏上有擾動(dòng)、結(jié)構(gòu)上繼續(xù)分化：一是，居民更加精打細(xì)算，購(gòu)物節(jié)和暑期出行消費(fèi)對(duì)商品消費(fèi)或有一定擠出，造成節(jié)奏上繼續(xù)波浪式運(yùn)行；二是，經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍有待暢通，收入和消費(fèi)傾向的修復(fù)相對(duì)偏慢，使得整體上斜率不會(huì)很高，且結(jié)構(gòu)上繼續(xù)呈現(xiàn)出分化和降級(jí)特征。
?。?）基建和制造業(yè)：季末沖量特征明顯，季初回落屬正常現(xiàn)象。往前看，基建繼續(xù)受到專項(xiàng)債發(fā)行和配套貸款的支撐，制造業(yè)投資繼續(xù)受到政策支持、低利率環(huán)境和高技術(shù)制造業(yè)投資支撐，兩者的韌性均有望維持，盡管在高基數(shù)下同比增速可能有所收斂。
（3）出口：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在緩慢下行過(guò)程中，但基數(shù)轉(zhuǎn)為有利。意味著出口環(huán)比仍可能維持弱于季節(jié)性，但下滑最快的階段或已過(guò)去，結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)保持。
?。?）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵在地產(chǎn)：根據(jù)我們的測(cè)算，全年實(shí)現(xiàn)5%的增速目標(biāo)需要地產(chǎn)企穩(wěn)。8月地產(chǎn)銷售高頻仍未企穩(wěn)，帶動(dòng)黑色等上游行業(yè)的季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)暫緩，仍是經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)問(wèn)題。不過(guò)，近兩周地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，上周地產(chǎn)銷售高頻開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，后續(xù)政策能否帶動(dòng)銷售和投資持續(xù)性企穩(wěn)是經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)的關(guān)鍵變量。
關(guān)鍵在于，政策密集出臺(tái)之后，地產(chǎn)能否企穩(wěn)？
我們認(rèn)為，階段性的經(jīng)濟(jì)底大概率可以見(jiàn)到。
第一，本次地產(chǎn)政策最關(guān)鍵的影響在一線城市，邏輯上的利好相對(duì)比較確定：
意愿上看，一線城市的認(rèn)房認(rèn)貸多在16-17年調(diào)控時(shí)推出，此前一直未有松動(dòng)，部分改善型需求或因首付和利率要求而暫時(shí)擱置，6-7年的周期已經(jīng)積壓了一定規(guī)模的此類需求。從上海商品房成交的面積分布來(lái)看，最近一輪銷售高點(diǎn)的2021年與此前一輪的高點(diǎn)2015-2016年相比，120平以上住宅的銷售占比明顯降低，印證近年來(lái)改善性需求可能確實(shí)受到一定抑制。
能力上看，本次政策具有斷點(diǎn)和跳躍效應(yīng)，能夠顯著降低改善性需求的置換成本。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，若北京、上海、深圳落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”，無(wú)房有貸的首付比例將分別變動(dòng)：北京-25%（非普-40%）；上海-15%（非普-35%）；深圳-20%（非普-30%）。房貸利率將分別變動(dòng)：北京-50BP；上海-70BP、深圳-30BP，變動(dòng)幅度均較為可觀。若后續(xù)進(jìn)一步落地首付比例下調(diào)的新政，可以進(jìn)一步降低剛需和改善性需求的購(gòu)房成本。
結(jié)構(gòu)上看，政策調(diào)整對(duì)新房和二手次新房的利好相對(duì)直接，也能通過(guò)置換行為提高二手房活躍度，推升社融及其乘數(shù)效應(yīng)。
時(shí)點(diǎn)上看，當(dāng)前是金九銀十的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，是傳統(tǒng)的銷售旺季，有助于潛在的積壓需求的充分釋放。
本輪政策到底能釋放多少購(gòu)房需求？我們以上海為例做一個(gè)簡(jiǎn)單的估算：
我們以市區(qū)人口*人均住宅建筑面積變化計(jì)算潛在的改善性需求（圖2，因人均住宅面積提升所需要增加的新房面積，二手房交易作為存量轉(zhuǎn)移不影響本部分計(jì)算）。可以看出，2012-2017年，上海的改善性購(gòu)房需求均維持在較高水平，但自2018年以來(lái)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，說(shuō)明居民的改善性需求減退，其中不乏改善成本提高的原因（房?jī)r(jià)上漲+杠桿成本提高）。因此，此次置換成本降低后，即使假設(shè)改善性需求回到15-16年一半的水平，也可以提供700萬(wàn)平左右的增量，大致為上海21-22年的全年銷售面積的一半，整體的拉動(dòng)效果相對(duì)比較可觀。
第二，對(duì)二線城市而言，影響更大的是降低首付比例的政策。此前一線城市、以及強(qiáng)二線城市的限購(gòu)區(qū)域仍執(zhí)行30%以上的首套房貸款比例，后續(xù)若調(diào)降至20%的首付比，對(duì)剛需或也能起到一定程度釋放。8月下旬二線城市銷售高
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