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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，紅利加成長的資產(chǎn)組合大概率會持續(xù)占優(yōu)，這背后是股權(quán)財(cái)政和活躍資本市場兩個宏觀政策路徑的長期確定性。一方面，股權(quán)財(cái)政可以部分應(yīng)對土地財(cái)政模式的轉(zhuǎn)變，但短期掣肘較多，而活躍資本市場對提振信心和產(chǎn)業(yè)升級，短期意義顯著。當(dāng)前基本面在供需兩端均存在結(jié)構(gòu)性問題，這意味著隨著市場企穩(wěn)，央企紅利與科技成長的風(fēng)會繼續(xù)吹。
　　摘要：
　　年初以來，市場對股權(quán)財(cái)政關(guān)注度提升，年中之后市場對活躍資本市]場充滿期待。股權(quán)財(cái)政和活躍資本市場二者雖然形式不同，但背后都是對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型應(yīng)對的新舉措。核心原因是地產(chǎn)角色的系統(tǒng)性變化，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)對寬信用、經(jīng)濟(jì)增長、財(cái)政收入三個方面帶來了深刻影響，破局需要二者發(fā)力。
　　股權(quán)財(cái)政不同于土地財(cái)政的產(chǎn)權(quán)出讓，本質(zhì)上是政府通過改革以及引導(dǎo)基金等方式重塑稅基，間接帶來財(cái)政收入的增加。我們考慮股權(quán)財(cái)政模式下三塊增量的貢獻(xiàn)：央國企上繳利潤、間接稅收貢獻(xiàn)與政府性引導(dǎo)基金扶植，長期增量在2.7-3.7萬億，可以適度解決財(cái)政模式轉(zhuǎn)化問題，但無法彌補(bǔ)地產(chǎn)相關(guān)稅收的全部影響。并且股權(quán)財(cái)政短期依然有很多掣肘，例如國有企業(yè)資產(chǎn)收益率短期提高空間受限、政府引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)化周期較長、民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境等。因此，長期而言股權(quán)財(cái)政是重要方向，但短期難以應(yīng)對核心問題。與之相對，活躍資本市場的短期意義則更加顯著。
　　活躍市場意味著合理適度的資產(chǎn)價格泡沫。泡沫在市場和學(xué)界都難有標(biāo)準(zhǔn)化定義，但在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域理性泡沫已經(jīng)有一定理論基礎(chǔ)。理性泡沫主要指在投資者相對理性的環(huán)境下，資產(chǎn)價格可以存在一定程度的超額估值，并非過度偏離基本面：
　　理性泡沫存在眾多積極作用，資產(chǎn)價格上漲可以緩解信貸約束以改善企業(yè)融資，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出和科技產(chǎn)值，增厚養(yǎng)老金，有效扶植中產(chǎn)階級等。長期角度而言，資本市場的理性泡沫同樣可以帶來稅基的改善，做大經(jīng)濟(jì)蛋糕。復(fù)盤美股牛市，我們看到了諸多驗(yàn)證。
　　理性泡沫測算是一個沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題，我們嘗試構(gòu)建一套涵蓋四個維度指標(biāo)的泡沫指數(shù)，測算結(jié)果顯示當(dāng)前A股科技領(lǐng)域的泡沫指數(shù)貼近均值負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差，未來空間大于消費(fèi)和周期資產(chǎn)。在通訊、軟件開發(fā)、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)設(shè)備等具體行業(yè)中，半導(dǎo)體相對位置偏低。
　　從優(yōu)勢角度來看，科技產(chǎn)業(yè)中電子及通信設(shè)備制造業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢較為明顯，行業(yè)研發(fā)效率處于上升通道，且成果轉(zhuǎn)化率不低。
　　當(dāng)前宏觀基本面在供需兩端都存在結(jié)構(gòu)性問題，一側(cè)是傳統(tǒng)有效需求不足，另一側(cè)是供給端產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)增長中樞在供需作用下還會持續(xù)波動。我們認(rèn)為，股權(quán)財(cái)政與活躍資本市場兩大政策方向具有長期確定性，特別是疊加當(dāng)前降息周期的大背景，央企紅利資產(chǎn)和科技成長的資產(chǎn)組合有望持續(xù)占優(yōu)。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長壓力加大；外部科技封鎖升級；系統(tǒng)性的債務(wù)風(fēng)險升溫