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我們維持對(duì)萬科-H的“買入”評(píng)級(jí)，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.00港元。盡管萬科-H（“公司”）的傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)或已經(jīng)進(jìn)入規(guī)?？s減階段，但我們認(rèn)為萬科-H積極尋求新業(yè)務(wù)模式和嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律應(yīng)有助于其跨越周期。我們分別下調(diào)萬科-H2023年-2025年的每股盈利預(yù)測(cè)至人民幣1.727元、人民幣1.635元和人民幣1.748元。因此，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.00港元，相對(duì)2023年每股資產(chǎn)凈值預(yù)測(cè)有30%的折讓，同時(shí)對(duì)應(yīng)6.9倍的2023年市盈率和0.5倍的2023年市凈率。
　　2023年上半年利潤收窄，但基本符合我們的預(yù)期。萬科-H 2023年上半年收入同比下降2.9%至人民幣2,009億元。2023年上半年股東凈利潤為人民幣99億元，同比下降19.4%，主要由于結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入縮減及利潤率承壓所致。若與2022年的全年凈利率相比，2023年上半年的凈利率提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到4.9%。正如我們預(yù)期，萬科-H的開發(fā)業(yè)務(wù)在未來三年可能會(huì)縮減。另一方面，我們認(rèn)為公司開發(fā)業(yè)務(wù)的下滑會(huì)被兩個(gè)積極因素抵消：1）經(jīng)營業(yè)務(wù)的增長變強(qiáng)；2）更為謹(jǐn)慎的拿地令毛利率逐步企穩(wěn)。
　　萬科-H的經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)有望加速增長。得益于公司在發(fā)展多元化業(yè)務(wù)方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司的經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)在2023年上半年呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長。2023年上半年，各業(yè)務(wù)板塊合共錄得11.9%的同比增長，全口徑收入達(dá)到人民幣267億元。此外，隨著房地產(chǎn)投資信托基金的加速推進(jìn)，我們認(rèn)為萬科的經(jīng)營性資產(chǎn)在不久的將來會(huì)迎來價(jià)值重估?？紤]到萬科在物流物業(yè)和長租公寓方面的領(lǐng)先地位，萬科將成為發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的主要受益者之一。
　　優(yōu)質(zhì)拿地以鞏固其盈利能力。2023年上半年，萬科-H加速拿地，重點(diǎn)布局部分高線城市。2023年上半年，萬科-H總拿地成本為人民幣493億元，占同期合約銷售總額的24.2%，2022年為21.3%。2023年上半年的平均土地成本為人民幣17,957元/平方米，遠(yuǎn)高于2022年的人民幣12,296元/平方米。另外，公司在2023年7月和8月進(jìn)一步收購了16幅地塊。我們預(yù)計(jì)公司在2023年剩余月份仍將保持積極的土地收購，土儲(chǔ)質(zhì)量將持續(xù)改善。
　　催化劑：1）政策放松帶來銷售業(yè)績改善；2）短期內(nèi)獲得更多優(yōu)質(zhì)土地；3）更多的資產(chǎn)分拆成為房地產(chǎn)投資信托基金。主要下行風(fēng)險(xiǎn)包括1）管理層紅利釋放緩慢；2）開發(fā)業(yè)務(wù)大幅放緩；3）銷售均價(jià)低于預(yù)期。