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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　短期受補(bǔ)貼優(yōu)惠+新項(xiàng)目重新爬坡影響拖累，長期關(guān)注旅行社行業(yè)供給修復(fù)+客單價(jià)修復(fù)帶來的業(yè)績彈性。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：考慮到旅行社行業(yè)供給修復(fù)+疫后補(bǔ)貼優(yōu)惠的逐步收窄，宋城業(yè)績逐步回暖，調(diào)整2023-25年EPS至0.34（-11%）/0.51（-7%）/0.61（+2%）元，維持目標(biāo)價(jià)17.93元，維持增持評(píng)級(jí)。
　　業(yè)績簡述：公司23H1實(shí)現(xiàn)收入7.41億元，恢復(fù)至19年52%，歸母凈利潤3.03億元，恢復(fù)至19年39%。其中23Q2實(shí)現(xiàn)營收5.06億元，恢復(fù)至19年85%，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)2.43億元，恢復(fù)至19年58%，扣非歸母凈利潤2.4億元，恢復(fù)19年93%（若剔除六間房影響或更高）；剔除六間房影響后23H1收入恢復(fù)至19年72%，歸母凈利潤恢復(fù)至19年56%（根據(jù)19H1備考利潤）。
　　場次數(shù)繼續(xù)修復(fù)，短期補(bǔ)貼對(duì)客單價(jià)修復(fù)有壓抑。①收入端看，雖然總場次數(shù)7月已恢復(fù)至19年同期的190%，但更多由新增項(xiàng)目帶來，主要貢獻(xiàn)業(yè)績的成熟項(xiàng)目恢復(fù)相對(duì)緩慢；②7月本部/三亞/麗江/桂林/炭河/明月場次分別恢復(fù)至19年同期的79%/89%/162%/139%/89%，麗江和桂林恢復(fù)更亮眼；③帶動(dòng)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的優(yōu)惠補(bǔ)貼力度不減，客單價(jià)恢復(fù)承壓。
　　靜待旅行社供給修復(fù)帶動(dòng)的爬坡提速。盈利端看，本部受杭州線旅行社供給恢復(fù)緩慢拖累，三亞受免稅疲弱影響，西安/桂林/張家界/九寨等仍在重新爬坡，盈利端修復(fù)增速較收入端仍有差距，后期隨著爬坡逐步完成，盈利能力有望加速修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、疫情反復(fù)、效率提升不及預(yù)期。