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2023上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期：2023上半年公司營(yíng)收160.80億元（同比+3.0%，下同），毛利112.38億元（-0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。銷(xiāo)售費(fèi)用49.02億元（-9.4%），銷(xiāo)售費(fèi)用率30.5%（-4.2pp）。行政費(fèi)用5.36億元（-5.1%），行政費(fèi)用率3.3%（-0.3pp）。歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為29.67億元（+0.0%）、31.62億元（+3.0%），扣非后歸母凈利率19.7%（+0.1pp）。分板塊看，成藥板塊穩(wěn)步增長(zhǎng)，錄得收入129.34億元（+5.2%），經(jīng)營(yíng)溢利率24.7%（+0.2pp）；維C原料板塊收入10.40億元（-25.7%），主要由于維C產(chǎn)品價(jià)格走低所致，經(jīng)營(yíng)溢利率6.5% （-16.5pp ）；抗生素原料板塊收入9.30億元（+19.1%），經(jīng)營(yíng)溢利率7.7%（-1.5pp）；功能食品板塊收入11.77億元（+3.5%），經(jīng)營(yíng)溢利率28.1%（+3.0pp）。
　　恩必普基層+自費(fèi)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，克艾力集采負(fù)面影響陸續(xù)釋放：期內(nèi)，神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域收入45.53億元（+17.5%），占成藥收入的35.2%。公司積極拓展恩必普基層和自費(fèi)市場(chǎng)，加強(qiáng)市場(chǎng)教育，以延長(zhǎng)患者治療周期，目前已建立OTC藥店銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，將持續(xù)深耕院外市場(chǎng)，挖掘長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。腫瘤領(lǐng)域期內(nèi)收入29.88億元（-26.0%），占成藥收入的23.1%，收入下滑主要由于克艾力23年上半年執(zhí)行集采價(jià)格所致，考慮到克艾力銷(xiāo)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及22年7月已開(kāi)始執(zhí)行集采價(jià)格，預(yù)計(jì)23年全年腫瘤板塊收入下滑有望縮窄至低雙位數(shù)。除此，核心新品多恩達(dá)（米托蒽醌脂質(zhì)體）已成功獲批上市，伊立替康脂質(zhì)體、JMT103（RANKL單抗）、JMT101（EGFR單抗）、DP303c（HER-2 ADC）等重磅品種將陸續(xù)獲批進(jìn)入商業(yè)化銷(xiāo)售階段，新品矩陣銷(xiāo)售放量將進(jìn)一步彌補(bǔ)克艾力等老產(chǎn)品業(yè)績(jī)疲軟的壓力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代謝、其他領(lǐng)域收入分別為21.43億元（+22.3%）、12.87億元（-15.3%）、8.74億元（+219.2%）、4.16億元（+15.1%）和6.38億元（+33.9%）。
　　研發(fā)與BD相輔相成，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型宗旨依舊：公司持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā)投入，期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用23.04億元（+22.3%），占成藥收入的17.8%，預(yù)計(jì)6年內(nèi)將有超過(guò)50個(gè)新品或新適應(yīng)癥獲批。除此，23年上半年公司分別完成一項(xiàng)關(guān)于SYS6002（Nectin-4ADC，臨床一期）的對(duì)外授權(quán)，以及一項(xiàng)關(guān)于輝瑞新冠口服藥的獨(dú)家授權(quán)引進(jìn)，未來(lái)將聚焦優(yōu)勢(shì)治療領(lǐng)域，以臨床需求和患者獲益為核心，拓展更多BD合作，搭建國(guó)際化BD體系，自研和BD齊頭并進(jìn)，持續(xù)推進(jìn)集團(tuán)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。
　　維持目標(biāo)價(jià)10.50港元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)：我們采用DCF為公司估值，其中WACC為10%,永續(xù)增長(zhǎng)為1%，測(cè)算得出目標(biāo)價(jià)10.50港元，對(duì)應(yīng)2024年18倍市盈率，較現(xiàn)價(jià)有80.1%上升空間，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。