>> 東方證券-宏觀經(jīng)濟｜專題報告：Jackson Hole峰會后，再看美聯(lián)儲2024降息預期-230908
| 上傳日期： |
2023/9/8 |
大小： |
844KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
東方證券 |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,曹靖楠 |
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研究結(jié)論
8月末，23年度的全球央行峰會再度在美國小鎮(zhèn)Jackson Hole召開。經(jīng)歷了8月以來又一輪美債收益率反彈和美元指數(shù)上沖之后，當下貨幣政策預期又來到關(guān)鍵隘口：不僅年內(nèi)一致預期的加息終點正在接近，轉(zhuǎn)眼就要進入2024，美聯(lián)儲掉頭降息的預期何去何從，美債收益率是否繼續(xù)higher for longer，對于宏觀預期和資產(chǎn)定價的中長期趨勢、中樞而言，或許更加重要。這篇報告，我們也跳過數(shù)據(jù)、政策的即期變化，在基本面趨勢和峰會釋放的政策信號當中，嘗試對2024啟動降息這個關(guān)鍵命題和假設(shè)展開初步的分析探討。
今年的央行峰會主題定位“全球經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變遷（The Structural Shifts in Global Economy）”，而自新冠大流行后，市場討論最為廣泛的兩個結(jié)構(gòu)性變遷問題即是：-1）通脹還能否完美回歸2%的貨幣政策目標，也即長期通脹中樞是否上移？-2）繼而，利率超預期高位橫盤，“更高更久（higher for longer）”是否已是利率的新常態(tài)？-3）經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變遷是否定義了經(jīng)濟新的中性利率水平？
上述三個問題，可以直接落實到三項定量的指標：-1）長期通脹預期：22年加息效果顯著，長期通脹預期得到了較好的錨定。這也意味著市場所擔心的長期通脹中樞上移，目前并不具備充分的論據(jù)支撐。；-2）中長期均衡利率（名義值，由參考美聯(lián)儲利率點陣圖的longer run）：在大流行后始終沒有修正，維持在2.5%的名義值水平；-3）中性利率r（實際值，對經(jīng)濟影響中性的實際利率水平）。第1和第3個變量的加總，決定了我們對于長期當中的均衡利率水平的估計。上述指標目前的狀態(tài)和趨勢并未給出利率將會“higher for longer”的清晰證據(jù)。因此，市場聚焦以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變遷為主題的23年Jackson Hole峰會，會否在美聯(lián)儲官方政策信號層面上，圍繞上述指標給出新的判斷。然而在本次峰會上，主要央行的發(fā)言并未給出太多增量信息和政策信號，保持戰(zhàn)略模糊。特別是圍繞上述關(guān)鍵變量，市場擔心的央行政策面上修指引沒有在會上出現(xiàn)。
歐洲美元、聯(lián)邦基金利率期貨等各類定價均顯示，市場預計美聯(lián)儲將在2024年進入降息周期。我們認為，在軟著陸情形下，2024降息命題的邏輯支撐，可能正是基于前述的中性利率-長期通脹-名義利率框架：
-1）名義政策利率-通脹=實際政策利率，實際政策利率＞r則貨幣政策發(fā)揮限制性作用，差值越大則限制性越強。-2）如果通脹持續(xù)穩(wěn)定下行，即使名義政策利率不再上升（到達加息終點），實際政策利率也將隨通脹向下而持續(xù)走高，產(chǎn)生增強的政策效果。-3）如果中性利率r不發(fā)生上移，跟隨通脹下行節(jié)奏的穩(wěn)步降息，才能夠維持政策利率與r差分的穩(wěn)定，繼而保持穩(wěn)定的限制性政策效果。
當前政策利率或已超越中性利率水平，這也是美聯(lián)儲當前屢次強調(diào)對當前政策水平感到滿意（已經(jīng)來到限制性區(qū)間）的基礎(chǔ)。對于美國當前的r水平，各方看法并不統(tǒng)一。但是顯然更加重要的是美聯(lián)儲的看法，我們?nèi)匀豢梢詮恼弑磉_和信號釋放的草蛇灰線之中，大致感知美聯(lián)儲對于支撐遠期降息合理性的決策邏輯的鋪墊。
由于名義通脹更容易受到短期能源品價格等因素影響出現(xiàn)高波動，我們以趨勢較為穩(wěn)定的核心通脹，作為通脹的度量。則當前美國核心CPI中期增速下行趨勢已經(jīng)較為清晰，領(lǐng)先指標提示通脹的權(quán)重分項大概率持續(xù)趨勢回落，使得未來核心CPI維持回落趨勢的概率升高。
對未來的政策作出一種情景假設(shè)：通脹維持趨勢下行，中性利率r不上調(diào)的情形下，實際政策利率將跟隨通脹下行趨勢而走高。這樣，在0.2%和0.3%的核心通脹環(huán)比假設(shè)下，如果希望在24年維持1%的實際政策利率，則24全年分別需要約200bp和70bp的降息。
風險提示
通脹韌性的風險。經(jīng)濟硬著陸的風險。假設(shè)發(fā)生變化影響測算結(jié)果的風險
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