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公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收177.75億元，同比+20.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.25億元，同比+11.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.52億元，同比+16.58%。公司營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，控本成效卓著，盈利能力有望改善。公司訂單飽滿，存貨大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)金流有望隨后續(xù)客戶回款迎來(lái)改善。考慮到公司是我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)唯一龍頭，具備較強(qiáng)稀缺性，充分受益于軍機(jī)加速放量和國(guó)產(chǎn)化率提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23H1收入同增20.05%，經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)健。受益于下游客戶需求旺盛以及公司交付能力提升，公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入177.75億元，同比+20.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.25億元，同比+11.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.52億元，同比+16.58%。收入端，航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入164.97億元，同比+20.46%；外貿(mào)出口實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.04億元，同比+24.87%；非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.14億元，同比-16.82%。2023H1公司毛利率11.90%，同比+0.22pct。費(fèi)用端，公司職工薪酬、差旅費(fèi)增加，管理費(fèi)用同比+10.75%至7.49億元；公司帶息負(fù)債規(guī)模增加，活期存款利息收入減少，匯兌收益減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+213.49%至0.52億元；售后保障任務(wù)減少，公司銷售服務(wù)費(fèi)減少，銷售費(fèi)用同比-2.03%至2.49億元；研發(fā)費(fèi)用同比-7.81%至2.49億元，影響期間費(fèi)用率同比-0.49pct至7.30%。公司受國(guó)家相關(guān)稅改政策影響,流轉(zhuǎn)稅增加導(dǎo)致附加稅上升，影響稅金及附加同比+312.41%至1.59億元。綜合上述影響，公司凈利率同比-0.29pct至4.37%。分析單季度，23Q2實(shí)現(xiàn)收入116.24億元，同比+23.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.37億元，同比+8.92%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利5.83億元，同比+32.98%。
　　▍存貨等前瞻性指標(biāo)增長(zhǎng)，或預(yù)示業(yè)務(wù)景氣度向好。2023H1公司存貨規(guī)模達(dá)340.59億元，較期初+32.35%，其中原材料較期初+51.18%至74.16億元，在產(chǎn)品較期初+26.69%至235.19億元，或表明公司下游訂單飽滿，正積極備貨備產(chǎn)；庫(kù)存商品較期初+25.72%至20.38億元，后續(xù)交付后有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。各項(xiàng)稅費(fèi)以及采購(gòu)支出增加，影響公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比-10.78%至-104.42億元；但考慮到公司下游客戶多為軍用客戶或主機(jī)廠，信譽(yù)良好，隨后續(xù)客戶回款逐漸增加，現(xiàn)金流有望改善。
　　▍黎明業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健，航發(fā)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)確立?；蛴捎诔墒煨吞?hào)加速放量，黎明公司（410）2023H1實(shí)現(xiàn)收入111.98億元，同比+17.16%，其中航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入108.16億元，同比+16.43%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3.56億元，同比+49.41%。南方公司（331）實(shí)現(xiàn)收入25.40億元，同比-14.91%，其中航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入24.20億元，同比-15.58%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.53億元，同比-3.81%。黎陽(yáng)動(dòng)力（母公司）實(shí)現(xiàn)收入13.40億元，同比+2.57%，其中航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.93億元，同比+2.39%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額0.10億元，同比-94.74%。
　　▍增資擴(kuò)股萊特公司發(fā)展商發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局提高盈利水平。據(jù)公司2023年7月7日公告，公司擬對(duì)下屬全資子公司萊特公司實(shí)施增資擴(kuò)股，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以公開(kāi)交易方式引入現(xiàn)金投資超過(guò)4億元；同時(shí)，公司擬將內(nèi)部民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至萊特公司，在萊特公司建設(shè)民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)專線，形成體系完善的批量生產(chǎn)能力，滿足國(guó)產(chǎn)民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)長(zhǎng)期發(fā)展的需求。根據(jù)公司2023年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)收入422.65億元（同比+13.93%），其中航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品收入399.73億元（同比+15.51%），外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包收入16.96億元（同比+2.74%），非航業(yè)務(wù)收入1.60億元（同比-49.31%）。隨著公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃預(yù)示公司聚焦主業(yè)發(fā)展，盈利水平有望進(jìn)一步提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新型號(hào)軍機(jī)列裝不及預(yù)期；公司軍品訂單不及預(yù)期；公司產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)唯一龍頭，具備較強(qiáng)稀缺性，主要推薦邏輯：1.受益于軍機(jī)加速放量和國(guó)產(chǎn)化率提升，行業(yè)景氣度不斷提速，公司基本面迎向上拐點(diǎn)；2.航空發(fā)動(dòng)機(jī)是重要耗材，實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練加速發(fā)動(dòng)機(jī)損耗；3.商用市場(chǎng)空間廣闊，長(zhǎng)期發(fā)展確定性強(qiáng)?？紤]到軍品訂單交付節(jié)奏波動(dòng)及計(jì)提減值影響，我們下調(diào)公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為14.6/17.5億元（原預(yù)測(cè)為19.4/25.8億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為21.9億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.55/0.66/0.82元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為72/60/48倍。選取航發(fā)科技、中航西飛、中無(wú)人機(jī)為可比公司，當(dāng)前可比公司2023年Wind一致預(yù)期PE為91/62/68x。參考可比公司估值水平，考慮到航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度以及公司作為唯一航空發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)廠的稀缺性，給予公司2023年91倍PE，目標(biāo)價(jià)50元，維持“買入”評(píng)級(jí)