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二季報(bào)之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、AI應(yīng)用商業(yè)化偏慢以及部分科技公司業(yè)績(jī)偏弱等因素，使得美股科技板塊短期波動(dòng)顯著放大。我們認(rèn)為，在當(dāng)前波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，美股互聯(lián)網(wǎng)巨頭在宏觀經(jīng)濟(jì)高韌性下的收入逐步加速，疊加經(jīng)營(yíng)杠桿的持續(xù)釋放，是當(dāng)前美股科技股中業(yè)績(jī)確定性相對(duì)更為占優(yōu)的板塊。估值角度，美股三大互聯(lián)網(wǎng)公司的估值均低于過去五年的歷史中樞，仍處在相對(duì)較低的水平。綜合考慮業(yè)績(jī)的確定性與估值性價(jià)比，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭兼具進(jìn)攻防御屬性，是近期理想配置方向。個(gè)股層面建議關(guān)注：亞馬遜、Meta、谷歌等。
　　▍報(bào)告緣起：北美互聯(lián)網(wǎng)巨頭年初至今超額收益顯著，市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)空間、持續(xù)性等。今年以來，北美互聯(lián)網(wǎng)巨頭股價(jià)大幅上漲，其中Meta/亞馬遜/谷歌漲幅分別達(dá)到135%/60%/40%，即便二季報(bào)發(fā)布后股價(jià)有所回調(diào)，但整體回撤幅度亦相對(duì)有限。我們認(rèn)為，美股互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)此前相對(duì)較低的業(yè)績(jī)預(yù)期、本身合理的估值性價(jià)比、經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放等，是帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)持續(xù)向上的核心驅(qū)動(dòng)力。
　　▍收入增速：宏觀經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，下半年有望進(jìn)一步加快。宏觀層面，北美電商與零售的高景氣度為互聯(lián)網(wǎng)板塊提供有力支撐，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，7月美國(guó)整體零售額同比增長(zhǎng)3.2%，以電商為主的Nonstore retailer板塊同比增長(zhǎng)10.3%且北美自身失業(yè)率并未飆升，同時(shí)工資增長(zhǎng)依舊處在相對(duì)穩(wěn)定的位置。業(yè)務(wù)層面，北美在線廣告在電商零售帶動(dòng)下有望在下半年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上同比增速，而亞馬遜電商則受益履約兌現(xiàn)帶來的份額提升，亦有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上的增長(zhǎng)。中期維度看，短視頻等新業(yè)務(wù)有望在2024年加速兌現(xiàn)，為北美在線廣告以及電商等板塊帶來新的業(yè)務(wù)增量。
　　▍成本費(fèi)用：降本增效、收縮非核心業(yè)務(wù)、AI能力融入等。從2021年下半年開始，各家互聯(lián)網(wǎng)公司收縮硬件以及部分新業(yè)務(wù)的規(guī)模，逐步減緩了整體招聘規(guī)模的增速，年初以來，亞馬遜/谷歌/Meta員工規(guī)模分別減少了5%/4%/16%。我們預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)杠桿有望在年內(nèi)持續(xù)釋放，帶動(dòng)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。而在投資層面，一方面以亞馬遜為代表，互聯(lián)網(wǎng)巨頭收窄在原有業(yè)務(wù)資本開支的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的持續(xù)提升。另一方面，在對(duì)AI等業(yè)務(wù)進(jìn)行布局時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)ROIC等的要求更為嚴(yán)格，我們預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在2024年的資本開支總量上更為謹(jǐn)慎，在結(jié)構(gòu)上傾向于對(duì)AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入，避免出現(xiàn)亞馬遜在2020-2021年高資本開支帶來的利潤(rùn)大幅回落的情況。此外互聯(lián)網(wǎng)巨頭除增厚AI在云計(jì)算領(lǐng)域的收入外，亦能夠通過AI工具降低成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。
　　▍投資展望：估值處在中樞下方，業(yè)績(jī)改善構(gòu)成股價(jià)核心支撐。估值維度，三大互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)前估值均處在過去五年估值中樞的下方。我們判斷，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善、降本增效的推進(jìn)以及AI對(duì)各線產(chǎn)品的導(dǎo)入，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)公司估值中樞進(jìn)一步下移的概率在持續(xù)降低。而三大互聯(lián)網(wǎng)公司自身亦存在不同的股價(jià)催化劑：
　　亞馬遜：關(guān)注云計(jì)算復(fù)蘇進(jìn)度、電商份額增長(zhǎng)&盈利能力改善等。上半年亞馬遜依靠電商業(yè)務(wù)份額的提升、利潤(rùn)率的改善，股價(jià)表現(xiàn)突出，但AWS相對(duì)承壓。后續(xù)來看，AWS若能夠加速增長(zhǎng)，同時(shí)零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率持續(xù)向上，對(duì)亞馬遜而言整體向上的空間依舊值得期待。
　　 Meta：短期看效率提升，中期關(guān)注短視頻貨幣化。二季度Meta對(duì)三季度的廣告業(yè)務(wù)給出近20%增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)指引，短期來看，北美廣告市場(chǎng)收入加速、公司Opex的回落都是股價(jià)上行的催化，中期來看，Reels的持續(xù)商業(yè)化將是公司股價(jià)持續(xù)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。
　　谷歌：關(guān)注AI領(lǐng)域原創(chuàng)性技術(shù)進(jìn)展以及Other Bets的減虧等。谷歌上半年發(fā)布PaLM-2大模型，同時(shí)還將繼續(xù)研發(fā)下一代多模態(tài)模型Gemini，有望引領(lǐng)新一輪AI的技術(shù)升級(jí)。而在利潤(rùn)層面，谷歌作為三大互聯(lián)網(wǎng)公司中降本增效力度較小的一家，后續(xù)在OtherBets等業(yè)務(wù)的減虧有望帶來更為激進(jìn)的利潤(rùn)釋放。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：歐美高通脹持續(xù)導(dǎo)致企業(yè)成本高企的風(fēng)險(xiǎn)；持續(xù)高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；加息力度過猛導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；中期個(gè)人用戶消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)；工會(huì)的組織導(dǎo)致員工調(diào)整不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資策略：經(jīng)歷了年初以來的良好表現(xiàn)，北美互聯(lián)網(wǎng)巨頭在宏觀經(jīng)濟(jì)高韌性帶動(dòng)下持續(xù)向上的收入增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放、生成式AI等技術(shù)帶來的效率提升等，下半年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型M(jìn)一步提升。同時(shí)，考慮到板塊目前具備性價(jià)比的估值水平，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭兼具進(jìn)攻防御屬性，是近期理想的配置方向。個(gè)股層面，我們偏好順序?yàn)椋簛嗰R遜、Meta、谷歌等。