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2023H1公司收入/歸母凈利潤同比+25%/+11%，在下游乳制品需求疲軟背景下，公司憑借突出的性價(jià)比優(yōu)勢和持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)收入同比高增，歸母凈利潤增速受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用拖累，剔除后同比約+30%。受益于原材料成本下行，我們測算H1可比口徑毛利率提升約1.5~2.0pcts。展望下半年，乳制品行業(yè)需求弱復(fù)蘇，預(yù)計(jì)公司收入環(huán)比穩(wěn)中有增，收購紛美落地在即，有望進(jìn)一步增厚公司利潤。長期看好公司作為無菌包裝行業(yè)內(nèi)資龍頭企業(yè)，在國產(chǎn)替代趨勢下，不斷提升市場份額及加快產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程。維持“買入”評級。
　　▍Q2營收延續(xù)高增，激勵(lì)費(fèi)用拖累凈利潤。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為8.7億/0.8億/0.8億元，同比+24.7%/+10.6%/+22.3%，對應(yīng)歸母凈利率/扣非歸母凈利率9.12%/8.96%，同比-1.16/-0.17pcts。其中，2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為4.3億/0.4億/0.4億元，同比+25.6%/+2.3%/+28.5%，對應(yīng)歸母凈利率/扣非歸母凈利率8.58%/8.41%，同比-1.95/+0.19pcts。公司營收維持高增，歸母凈利率有所下降，主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用拖累?？鄢?lì)費(fèi)用影響后，2023H1歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤同比約+30%/+44%。
　　▍產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)，供應(yīng)份額持續(xù)提升。2023H1公司液態(tài)奶無菌包裝/非碳酸軟飲料無菌包/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入8.5億/0.2億/0.03億元，同比+24.5%/+42.6%/+3.9%。2023H1公司第一大客戶伊利液奶收入同比-1.1%，在下游乳制品行業(yè)需求疲軟的背景下，公司憑借突出的性價(jià)比優(yōu)勢和持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)能，對客戶的供應(yīng)份額持續(xù)提升，加快國產(chǎn)替代進(jìn)程，帶動(dòng)上半年收入高增。展望下半年，考慮到乳制品行業(yè)需求弱復(fù)蘇，預(yù)計(jì)公司收入環(huán)比穩(wěn)中有增。
　　▍原材料成本下滑，可比口徑毛利率提升。2023H1/Q2毛利率分別為19.93%/20.89%、同比-1.33/-1.46pcts，主要系銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本入賬。我們測算，2023H1可比口徑毛利率提升約1.5~2.0pcts，主要系聚乙烯、鋁箔等原材料成本下降帶動(dòng)。2023H1銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.65%/6.11%/-1.04%/0.61%，同比-2.59/+2.90/-1.72/-0.06pcts，管理費(fèi)用率提升系增加股權(quán)激勵(lì)費(fèi)（1844.16萬元）及中介服務(wù)費(fèi)。我們測算剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響后，2023H1/Q2歸母凈利率分別約10.7%/10.2%，同比+0.4/-0.4pct。公司積累了多年生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，并持續(xù)加強(qiáng)工藝改良，優(yōu)化生產(chǎn)效率，有效控制成本，我們認(rèn)為公司在盈利端具備進(jìn)一步提升空間。
　　▍收購紛美落地在即，產(chǎn)業(yè)整合共促成長。公司公告擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式以現(xiàn)金收購JSHVenture Holdings Limited持有的紛美包裝28.22%的股權(quán)，當(dāng)前該交易正處于市場監(jiān)管總局進(jìn)一步審查階段。我們認(rèn)為公司與紛美的整合一方面將利好國產(chǎn)無菌包裝與外資品牌的競爭格局，另一方面公司可借助紛美的國際業(yè)務(wù)加快國外市場開拓進(jìn)程（2023H1紛美國外市場收入8.5億元，占總營收的45%）。2023H1紛美的毛利率/歸母凈利率分別為15.72%/5.28%，低于新巨豐4.21/3.84pcts，我們認(rèn)為新巨豐收購紛美股權(quán)后通過向其輸送領(lǐng)先的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，有望帶動(dòng)紛美的運(yùn)營效率進(jìn)一步提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司收購及整合不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；無菌包裝市場競爭加?。粺o菌包裝行業(yè)需求增速放緩；行業(yè)或客戶暴露食品安全問題。
　　▍投資建議：僅考慮公司內(nèi)生性增長，鑒于下游乳制品行業(yè)需求偏弱，我們下調(diào)2023-2025年收入預(yù)測至18.7億/23.9億/29.7億元（原預(yù)測：20.8億/27.3億/34.2億元），下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測至2.1億/2.7億/3.4億元（原預(yù)測：2.3億/3.1億/4.0億元），對應(yīng)2023-2025年EPS預(yù)測為0.49/0.65/0.81元/股。參考可比公司2023年P(guān)E估值水平（奧瑞金15x；寶鋼包裝24x；昇興股份16x，基于wind一致預(yù)期），考慮到公司國產(chǎn)替代加速，業(yè)績增長確定性強(qiáng)，收購紛美落地在即，預(yù)計(jì)增厚公司利潤，給予公司2023年38x PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元（原：21元），維持“買入”評級。