>> 中信證券-新巨豐(301296)2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：國(guó)產(chǎn)替代加速，盈利彈性可期-230424
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 639KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
李鑫,肖昊,郭韻 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2022全年公司收入/歸屬凈利潤(rùn)同比+30%/+8%；23Q1公司收入/凈利潤(rùn)同比+28%/+19%，扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46%。收入端伴隨產(chǎn)能釋放穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。展望2023年，我們預(yù)計(jì)伴隨原材料價(jià)格回落和運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，毛利率凈利率呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)。長(zhǎng)期看好公司作為無(wú)菌包裝行業(yè)內(nèi)資龍頭企業(yè)，在國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，不斷提升市場(chǎng)份額及加快產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程。維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，Q1盈利呈改善趨勢(shì)。公司公布2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)16.1億/1.7億/1.4億元，同比+29.5%/+7.8%/-7.1%，對(duì)應(yīng)歸屬凈利率/扣非歸屬凈利率10.54%/8.51%，同比-2.12/-3.35pcts；2022Q4營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)為4.9億/0.5億，同比+28.0%/+19.1%，對(duì)應(yīng)歸屬凈利率9.82%，同比-0.73pcts。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)4.3億/0.4億/0.4億元，同比+23.9%/+19.2%/+32.4%，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)同比分別+45.5%/+62.1%，對(duì)應(yīng)歸屬凈利率/扣非歸屬凈利率11.80%/11.64%，同比+1.75/+2.74pcts。收入端伴隨新增產(chǎn)能落地穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力隨公司運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，呈現(xiàn)明顯修復(fù)趨勢(shì)。
▍產(chǎn)能有序釋放，國(guó)產(chǎn)替代加速。2022年公司液態(tài)奶無(wú)菌包裝/非碳酸飲料無(wú)菌包裝分別實(shí)現(xiàn)收入15.7億/0.3億元，同比+30.9%/-14.9%，我們判斷公司在乳制品領(lǐng)域收入高增主要系大客戶新增訂單帶動(dòng)。2022年公司來(lái)自前五大客戶的收入同比+31.1%至14.6億元，占比同比+1.1pcts至90.6%，其中來(lái)自伊利的收入同比+38.3%至12.0億元，占比同比+4.8pcts至74.7%，我們測(cè)算公司對(duì)伊利的供應(yīng)份額提升至30%+。根據(jù)年報(bào)轉(zhuǎn)載的益普索數(shù)據(jù)，2022年公司在中國(guó)無(wú)菌包裝市場(chǎng)銷售量份額約10.1%。展望2023年，我們預(yù)計(jì)公司的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程有望加速：1）2022年底公司產(chǎn)能從105億包擴(kuò)充至180億包，銷量同比+32%至115億包，2023年下半年產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)充至220億包，支撐公司通過(guò)持續(xù)擴(kuò)大既有客戶的供應(yīng)份額及拓展新客戶，帶動(dòng)銷量持續(xù)增長(zhǎng)；2）在2022年底利樂(lè)提價(jià)大個(gè)位數(shù)的背景下，公司高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯；3）收購(gòu)紛美事項(xiàng)正有序推進(jìn)。
▍成本改善+運(yùn)營(yíng)效率提升，利潤(rùn)彈性可期。2022年公司毛利率同比-10.06pcts至17.23%，剔除運(yùn)輸費(fèi)用會(huì)計(jì)口徑調(diào)整的影響后，2022年毛利率同比-7.16pcts至20.14%，主要系原材料價(jià)格持續(xù)高位、毛利暫時(shí)較低的磚包占比上升影響，我們估算2022年枕包/磚包/鉆石包收入占比約38%/50%/12%，同比-13/+11/+2pcts，磚包收入高增主要源于大客戶新增的乳飲料包裝訂單。公司持續(xù)改善工藝精簡(jiǎn)成本，2022年運(yùn)營(yíng)效率方面呈現(xiàn)明顯改善，單包制造費(fèi)用/單包人工成本同比分別-14.2%/-20.0%。我們判斷伴隨原材料價(jià)格回落及運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，23年全年毛利率將呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)，從Q1數(shù)據(jù)看已呈現(xiàn)初步修復(fù)跡象，23Q1毛利率相較22全年提升1.74pcts。費(fèi)用率方面，2022年可比口徑下的銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為4.21%/3.26%/-0.01%/0.63%，同比-0.56/-2.04/+0.09/-0.04pcts，公司強(qiáng)化費(fèi)用管控帶動(dòng)管理費(fèi)用率明顯下降。23Q1受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，管理費(fèi)用率同比+2.58pcts至5.85%，我們預(yù)計(jì)全年管理費(fèi)用率同比上行1~2pcts。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司收購(gòu)及整合不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；無(wú)菌包裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；無(wú)菌包裝行業(yè)需求增速放緩；行業(yè)或客戶暴露食品安全問(wèn)題。
▍投資建議：公司收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端隨成本改善和運(yùn)營(yíng)效率提升有望釋放彈性，僅考慮公司內(nèi)生性增長(zhǎng)，結(jié)合實(shí)際產(chǎn)能的釋放節(jié)奏，我們略微下調(diào)2023-2024年收入預(yù)測(cè)為20.8億/27.3億元（原預(yù)測(cè)：21.7億/27.8億元），同比+29.1%/+31.5%，維持2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.3億/3.1億元，同比+35.9%/+35.4%，新增2025年收入/歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為34.2億/4.0億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.65/0.87/1.11元/股。參考可比公司2023年P(guān)E估值水平（奧瑞金14x；寶鋼包裝22x；昇興股份13x；恩捷股份12x，基于wind一致預(yù)期），考慮到公司國(guó)產(chǎn)替代加速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，收購(gòu)紛美會(huì)帶來(lái)的外延增長(zhǎng)，給予公司2023年32x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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