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核心觀點(diǎn)：
　　新巨豐發(fā)布22年報(bào)&23一季報(bào)。22收入16.08億元（YoY+29.48%），歸母凈利1.70億元（YoY+7.84%），扣非歸母1.37億元（YoY-7.14%）；22Q4收入YoY+28.00%，歸母凈利潤(rùn)YoY+19.11%。23Q1收入YoY+23.89%，歸母凈利YoY+19.24%，扣非歸母+32.42%；剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，凈利YoY+45.53%，扣非歸母+62.09%。
　　大客戶(hù)伊利驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。上市后加速提升在伊利份額，22年來(lái)自伊利的收入同比+38%、占公司收入比重+5pct至75%。第二大客戶(hù)收入同比+10%。根據(jù)年報(bào)，公司國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝市占率10.1%（招股書(shū)顯示20年7%）、液態(tài)奶無(wú)菌包裝市占率13.3%（招股書(shū)顯示20年10%）。此外，液態(tài)奶/非碳酸飲料收入同比+31%/-15%，長(zhǎng)尾客戶(hù)&產(chǎn)品存在波動(dòng)；無(wú)菌包裝銷(xiāo)量/均價(jià)同比32%/-2%，預(yù)計(jì)與客戶(hù)采購(gòu)規(guī)模相關(guān)。
　　原材料影響22年盈利，預(yù)計(jì)23年彈性釋放。毛利率，22年毛利率同比-10.1 pct至17.2%，運(yùn)費(fèi)由銷(xiāo)售費(fèi)用放入成本（22Q4一次性調(diào)整），還原后毛利率同比-7pct至20%，主要因原材料成本同比+45%，原紙/鋁箔/聚乙烯價(jià)格上漲。23Q1毛利率表觀略降，但剔除運(yùn)輸費(fèi)用口徑影響看毛銷(xiāo)差同比提升1.1pct，主要受益于原材料下行（部分被磚包占比提升而抵消）。費(fèi)用率，22年還原后各項(xiàng)費(fèi)用率波動(dòng)較小，23Q1管理費(fèi)用率剔除922萬(wàn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后基本穩(wěn)定，賬面現(xiàn)金較多因而利息收入帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降2pct至-1.9%，改善盈利。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。大客戶(hù)訂單兌現(xiàn)+公司配合擴(kuò)產(chǎn)，公司成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，原材料成本下行，盈利彈性較大，不考慮紛美并購(gòu)增厚收益，預(yù)計(jì)23-25歸母凈利2.5/3.0/3.5億元，參考可比公司估值，給予公司23年30xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值17.68元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示?？蛻?hù)拓展不及預(yù)期，原材料大幅波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。