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事件。新巨豐發(fā)布2023年中報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)8.67/0.79/0.78億元，同比增加24.72%/10.61%/22.34%；23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)4.35/0.37/0.37億元，同增25.55%/2.30%/12.68%。
　　乳制品行業(yè)承壓，公司提高客戶份額實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。23H1液態(tài)奶無(wú)菌包裝/其他分別貢獻(xiàn)收入8.47/0.21億元，分別占比97.59%/2.41%，同比分別增加24.48%/35.15%。公司采取“以銷定產(chǎn)”的訂單式生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶下達(dá)的訂單進(jìn)行日常生產(chǎn)，上半年主要大客戶伊利收入增長(zhǎng)僅為4.31%，但公司通過增加客戶份額疊加提高單價(jià)較高的磚包以及鉆石包銷量實(shí)現(xiàn)收入高速增長(zhǎng)。
　　股權(quán)激勵(lì)影響凈利率暫時(shí)承壓，看好未來(lái)產(chǎn)能利用率提升盈利水平改善。23H1毛利率/凈利率分別為19.93%/9.12%，同比分別下降1.33%/1.16%，毛利率下降主要受運(yùn)費(fèi)調(diào)整至成本所致，凈利率下降主要受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，在不考慮計(jì)提限制性股票和股票期權(quán)費(fèi)用1844.16萬(wàn)元的情況下，公司上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.94%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)44.12%，凈利率為10.72%，較去年同期增長(zhǎng)0.44pct。23H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.65%/6.11%/0.61%/-1.04%，同比變化-2.59/2.9/-0.06/-1.72 pct，銷售費(fèi)用下降主要系運(yùn)費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本入賬；管理費(fèi)用大幅上升主因增加股權(quán)激勵(lì)及中介服務(wù)費(fèi)；財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主因募集資金存款利息收入增加。23Q2毛利率/凈利率同比下降1.46/1.95pct至20.89%/8.58%，環(huán)比分別變化1.92/-1.09pct，毛利率環(huán)比上升主因23Q2聚乙烯價(jià)格環(huán)比下降2.17%，鋁箔價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降9.80pct，成本下降帶動(dòng)毛利率提升；凈利率環(huán)比下降主因二季度管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別環(huán)比上升0.52/1.66 pct所致。23Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比變化-2.82/3.21/-0.07/-1.44pct。23H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為2.02億元，同比增長(zhǎng)63.86%，主要系銷售收入及貼現(xiàn)增加所致。23H1資本負(fù)債率為22.82%，同比下降10.57pct；應(yīng)收賬款為3.40億元，較年初減少22.05%，公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量不斷優(yōu)化。23H1存貨為3.36億元，較年初增加28.3%，主因公司年中擴(kuò)產(chǎn)50億包產(chǎn)能，為新增產(chǎn)能囤原材料所致。
　　投資建議：內(nèi)部：公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)年底產(chǎn)能將達(dá)到280億包（新增100億包），背靠伊利不斷提升大客戶份額，產(chǎn)能利用率有望提升帶來(lái)盈利水平持續(xù)改善。外部：公司加快產(chǎn)業(yè)整合節(jié)奏，目前對(duì)紛美的收購(gòu)公司正積極接受市場(chǎng)監(jiān)管總局調(diào)查，若順利完成收購(gòu)，公司產(chǎn)能將再上一層臺(tái)階，同時(shí)擁有灌裝機(jī)生產(chǎn)能力，向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴(kuò)展。內(nèi)外兼修助力公司提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提高。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸屬母公司凈利潤(rùn)為2.40/3.04/4.02億元，對(duì)應(yīng)PE為26X/21X/16X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)核心客戶依賴度過高風(fēng)險(xiǎn)。