>> 東吳證券-周觀：近期債市為何出現(xiàn)大幅調(diào)整？(2023年第35期)-230910
| 上傳日期： |
2023/9/10 |
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| 格式： |
pdf 共40頁(yè) |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽(yáng) |
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2023年8月下旬以來，債市為何出現(xiàn)大幅調(diào)整？近期債市出現(xiàn)階段性調(diào)整，10年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)開債收益率分別從2023年8月21日的2.54%和2.65%上升至2023年9月7日的2.64%和2.77%，回調(diào)幅度明顯。我們認(rèn)為地產(chǎn)政策優(yōu)化和資金面收斂是導(dǎo)致本次債市調(diào)整的主要原因。（1）自2023年7月24日政治局會(huì)議明確“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”以來，房地產(chǎn)政策近期密集落地，市場(chǎng)悲觀預(yù)期邊際修復(fù)。供給端，通過改善房企融資穩(wěn)定地產(chǎn)主體：2023年8月3日和8月30日，央行先后強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴(kuò)容增量，滿足民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求；繼續(xù)落實(shí)好房地產(chǎn)“金融16條”，穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。需求端，通過稅收優(yōu)惠、調(diào)整存量房貸利率、降低購(gòu)房門檻等政策促進(jìn)居民購(gòu)房需求：2023年8月25日，財(cái)政部發(fā)布多條稅收優(yōu)惠公告鼓勵(lì)居民換購(gòu)住房，同日，調(diào)整“認(rèn)房不認(rèn)貸”相關(guān)政策。8月30日和9月1日，廣州、深圳以及上海、北京先后宣布執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。8月31日，調(diào)整存量房貸利率、下調(diào)最低首付比例等政策陸續(xù)推出。（2）政策打擊資金套利、空轉(zhuǎn)疊加跨月效應(yīng)導(dǎo)致8月下旬資金面收斂，對(duì)債市形成了一定的擾動(dòng)。2023年8月4日，央行貨政司司長(zhǎng)鄒瀾在四部門聯(lián)合發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)“要科學(xué)合理把握利率水平，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率”，隨后8月14日，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)金觀平文章指出金融管理部門要加強(qiáng)資金規(guī)制，推動(dòng)銀行信貸業(yè)務(wù)回歸本源，引導(dǎo)金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。2023年8月15日，央行超預(yù)期下調(diào)1年期MLF利率15BP、下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BP，但在監(jiān)管層對(duì)資金空轉(zhuǎn)關(guān)注度提升以及跨月效應(yīng)作用下，8月下旬市場(chǎng)資金利率不降反升，并一度高于政策利率，資金成本總體偏貴。在此背景下，央行于9月7日和9月8日分別進(jìn)行了3300億元和3630億元的逆回購(gòu)操作，表明呵護(hù)流動(dòng)性的態(tài)度未變。（3）地產(chǎn)政策優(yōu)化疊加資金面收斂短期內(nèi)對(duì)債市產(chǎn)生了負(fù)面擾動(dòng)，但利率長(zhǎng)期走勢(shì)仍待一個(gè)季度持續(xù)的基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)釋放，短期內(nèi)債市存在進(jìn)一步調(diào)整的可能，10年國(guó)債收益率面臨回調(diào)至2.75%的風(fēng)險(xiǎn)。但長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)基本面是決定利率走勢(shì)的根本因素，在“弱復(fù)蘇”的宏觀環(huán)境下，債市走熊風(fēng)險(xiǎn)較低。從央行近期公開市場(chǎng)操作來看，流動(dòng)性投放力度有所加大，若寬貨幣政策持續(xù)加碼，利率有望重回下行通道。
美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI顯著好于預(yù)期，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率受美油和布倫特油價(jià)連續(xù)上漲創(chuàng)新高的影響，分別上破4.97%和4.27%。本周分別在4.89-5.04%和4.18-4.3%間震蕩。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來看，雖然最新褐皮書表明近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，居民消費(fèi)端逐漸降溫，令市場(chǎng)對(duì)加息周期接近結(jié)束更為樂觀，但服務(wù)業(yè)意外加速增長(zhǎng)，服務(wù)通脹依舊堅(jiān)挺。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）非制造業(yè)顯著好于預(yù)期，突顯消費(fèi)者需求和服務(wù)業(yè)的持續(xù)強(qiáng)勁，增強(qiáng)了美國(guó)能夠避免衰退的希望。美國(guó)8月ISM非制造業(yè)PMI持續(xù)攀升至54.5，超預(yù)期52.5。分項(xiàng)來看，需求側(cè)的新訂單持續(xù)升溫，減少市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。就業(yè)指數(shù)大幅反彈，表明8月服務(wù)業(yè)招聘人數(shù)增加，強(qiáng)化了上周非農(nóng)就業(yè)報(bào)告中的廣泛招聘情況，同時(shí)也帶動(dòng)積壓訂單的減少。庫(kù)存的增速較當(dāng)前的商業(yè)活動(dòng)過高，導(dǎo)致未來短期的新訂單數(shù)量減少。持續(xù)的工資增長(zhǎng)，疊加能源、燃料和運(yùn)輸成本的上行壓力、以及材料價(jià)格的堅(jiān)挺導(dǎo)致投入品價(jià)格指標(biāo)繼續(xù)升溫。雖然競(jìng)爭(zhēng)力可能抑制了銷售價(jià)格的膨脹，但是服務(wù)提供商成本的持續(xù)上升可能導(dǎo)致通脹更長(zhǎng)時(shí)間處于高位。（2）褐皮書表明部分地區(qū)居民超額儲(chǔ)蓄耗盡、工資和價(jià)格增長(zhǎng)放緩。美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的褐皮書顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)在7月和8月增長(zhǎng)放緩。整體來看，旅游方面的消費(fèi)激增，其他零售支出繼續(xù)放緩。一些地區(qū)的報(bào)告顯示消費(fèi)者的超額儲(chǔ)蓄可能已經(jīng)耗盡，更多依賴借貸來支出消費(fèi)。制造業(yè)供應(yīng)鏈延誤情況有所改善，積壓訂單隨著制成品需求的減弱而縮減。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，成屋庫(kù)存有限，新屋開工速度回升。就業(yè)方面，整體增長(zhǎng)乏力。雖然招聘速度放緩，但由于技術(shù)工人有限，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然存在不平衡，許多企業(yè)預(yù)計(jì)短期工資增速也將普遍放緩。價(jià)格增長(zhǎng)總體放緩，尤其在制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)。美國(guó)幾個(gè)地區(qū)表示，企業(yè)的投入成本增長(zhǎng)的放緩程度不及銷售價(jià)格，企業(yè)成本壓力較困難，幾個(gè)地區(qū)的利潤(rùn)率下降。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，疫情后旅行、娛樂和酒店支出的復(fù)蘇推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的改善。但另一方面，隨著利率和生活成本的增加，企業(yè)和居民都變得謹(jǐn)慎投資消費(fèi)。目前服務(wù)業(yè)費(fèi)用上漲仍然很高，這令未來幾個(gè)月消費(fèi)者價(jià)格通脹可能仍頑固地高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。截至9月8日，F(xiàn)edwatch預(yù)期9月暫停加息的概率維持上周的93%，11月暫停加息概率下降至53.6%。展望未來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險(xiǎn)，能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述
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