>> 華金證券-中藥轉(zhuǎn)債梳理-230908
| 上傳日期： |
2023/9/10 |
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| 6633KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸 |
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中藥具有悠久的歷史，為我國所獨有、國際上沒有明顯的對標行業(yè)。中藥產(chǎn)業(yè)作為我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，近年來隨著支持政策不斷出臺，中藥行業(yè)的重要性和發(fā)展速度不斷提升，已經(jīng)成為我國重要的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景廣闊。
目前市場對于中藥公司普遍采用PE估值法。從估值上看，2014年至今中藥板塊估值多數(shù)時間低于醫(yī)藥生物行業(yè)整體以及化藥，在醫(yī)藥行業(yè)整體下行階段中藥體現(xiàn)出較強的估值韌性。2015年之前中藥質(zhì)量差異較大，隨著相關(guān)政策逐步完善、行業(yè)不斷出清，中藥行業(yè)估值逐步得到修復。截至2023年8月23日，醫(yī)藥生物、化學制藥、中藥估值分別為23.24x、26.26x、24.31x，分別處于2014年以來0.80%、3.20%、23.10%分位數(shù)。盡管中藥板塊在2023年估值有所提升，但仍處于歷史較低位置，具有較大彈性。與大消費類板塊其他行業(yè)相比，中藥的估值依舊有較大提升空間。
中藥的配方和品牌價值尚未充分體現(xiàn)。根據(jù)《中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿）》，國家對中藥品種實行分級保護。一級保護給予十年市場獨占，二級保護給予五年市場獨占，一級、二級保護同時給予中藥品種保護專用標識。三級保護僅給予五年中藥品種保護專用標識。此外對于中藥，品種保護和專利保護兩種保護方式共同適用，有助于中藥走向世界、通過專利保護與其他國家和地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)制度接軌。上市中藥企業(yè)中片仔癀、云南白藥核心產(chǎn)品配方為國家絕密級，廣譽遠核心產(chǎn)品配方為國家級保密，其品牌和配方具有“類壟斷+國家戰(zhàn)略+高議價權(quán)+高價值”多重意義，更需要進行合理的估值方式。
配方和品牌價值屬于無形資產(chǎn)，是公司資產(chǎn)的重要部分。尤其是中藥配方是公司營收的基礎(chǔ)，在集采背景下獨家配方的價值進一步放大。從無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來看，中藥行業(yè)低于化學制藥高于生物制品，從研發(fā)費用占營業(yè)收入比重來看中藥行業(yè)研發(fā)費用占比整體呈上升趨勢。除了傳統(tǒng)成熟中藥配方外，中藥在研管線價值亦被低估。尤其是龍頭藥企在擁有高市占率的核心產(chǎn)品同時不斷豐富在研管線，在CDE中藥審批不斷加速的背景下，中藥無形資產(chǎn)價值有望進一步提升。
從原材料價格變動對中藥企業(yè)利潤的影響來看，對于前期原材料庫存較高的中藥企業(yè)，價格上漲帶來利潤增長；對于具有一定議價權(quán)、高壁壘、擁有獨家配方的藥企，通過產(chǎn)品端提價可以及時將成本壓力傳導轉(zhuǎn)移。此外，對于擁有種植基地、自產(chǎn)原材料比例較高的藥企，在抵消漲價影響的同時，可以通過原材料銷售增厚利潤。
中藥材價格指數(shù)來在2014年至2015年處于下行階段，隨后2016年開始上行，2017年3月后再次下行至2019年2月，2019年3月至今，受天氣因素、下游消費需求復蘇、藥材質(zhì)量監(jiān)管趨嚴、部分供應(yīng)商囤貨等因素影響，中藥材價格持續(xù)上行。而中藥上市公司歸母凈利潤同比增長率在2020年之前與原材料價格走勢相關(guān)性較低甚至呈負相關(guān)，主要原因包括：1、受行業(yè)發(fā)展其他因素影響較大，如醫(yī)保從擴容轉(zhuǎn)向控費、臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查、中藥注射劑使用受限等；2、藥企自2019年起加大自建種植基地、加強種植商戶合作、庫存管理，此前原材料漲價負面影響相對較大。2019年以來隨著頂層設(shè)計文件落地，配套文件陸續(xù)出臺，疊加新冠疫情期間中藥治療大放異彩，中藥行業(yè)整體政策和經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定，企業(yè)供應(yīng)鏈庫存管理逐漸成熟，原材料價格上漲與凈利增長水平呈明顯正相關(guān)性。
存續(xù)中藥轉(zhuǎn)債發(fā)行時間分布較廣（2017年至2022年），經(jīng)歷了轉(zhuǎn)債市場規(guī)則和風格變化，發(fā)行規(guī)模從不足2億元到超過22億元，存續(xù)期間觸發(fā)強贖、連續(xù)下修、不贖回至到期等條件。復盤公告日相對前五日、三日、一日轉(zhuǎn)換價值的漲跌幅以及公告日后一日、三日、五日相對公告日漲跌幅不難發(fā)現(xiàn)，下修博弈的勝率和收益明顯更高，但仍有損失風險。另一方面，中藥轉(zhuǎn)債控股股東通常較早減持，股東持有比例過低導致轉(zhuǎn)債價格波動幅度進一步放大，同時后續(xù)的博弈存在一定不確定性。
整體來看，特一轉(zhuǎn)債因到期前均不再贖回而當前轉(zhuǎn)債價格仍處于高位，僅能通過轉(zhuǎn)股實現(xiàn)收益，因此風險相對較高。而從正股情況來看，當前各轉(zhuǎn)債正股均處于估值的歷史低位，其中吉林敖東年初以來跑贏大盤和行業(yè)，截至2023年8月23日正股價距離強贖線尚有12%空間，轉(zhuǎn)債價格處于124元高位，距離到期日已不足一年，后續(xù)公司促成強贖意愿預計較強。公司質(zhì)地較好，收益風險較為平衡。壽22轉(zhuǎn)債參考前次壽仙轉(zhuǎn)債，有一定博弈空間，或有較高收益，但仍需警惕正股波動幅度較大帶來風險。
風險提示：
1、經(jīng)濟失速下滑，政策超預期寬松；
2、行業(yè)下游需求恢復不及預期；
3、正股波動風險，轉(zhuǎn)債強贖風險；
4、轉(zhuǎn)債市場情緒大幅波動。
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