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核心觀點(diǎn)
　　存量房貸利率下調(diào)將主要從早償率、違約率和超額利差三方面影響RMBS。我們認(rèn)為，本次存量房貸利率下調(diào)的具體方式將類似2008年，銀行主要采取變更合同約定方式，同時(shí)貸款人貸款置換行為也會(huì)增加，早償率在短期內(nèi)仍有上行動(dòng)力，超額利差預(yù)計(jì)將會(huì)下降。存量房貸利率下調(diào)對(duì)優(yōu)先級(jí)估值影響較小，WAL、久期和凸性下降，各場(chǎng)景下均可以實(shí)現(xiàn)兌付，同時(shí)，次級(jí)收益下降，對(duì)次級(jí)估值負(fù)面影響較大，當(dāng)變更合同約定的房貸占比較高時(shí)，其WAL、久期和凸性可能會(huì)上升。
　　主要內(nèi)容
　　2023年8月31日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知表明存量首套住房商業(yè)貸款借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)下調(diào)利率，并提出存量首套住房商業(yè)貸款利率協(xié)商下調(diào)的兩種方式，新發(fā)放貸款置換和變更合同約定。
　　如主要采取新發(fā)放貸款置換方式，RMBS底層資產(chǎn)池相關(guān)房貸可能會(huì)全部提前償還。這種情況下，RMBS底層資產(chǎn)池早償率短期內(nèi)或會(huì)明顯提高，過(guò)手?jǐn)傔€下久期可能縮短，收益可能下降，次級(jí)檔收益下降程度可能會(huì)更大。
　　如主要采取變更合同約定方式，RMBS底層資產(chǎn)池加權(quán)平均利率可能下降，超額利差可能縮小，對(duì)證券收益保護(hù)可能減小，優(yōu)先檔由于有次級(jí)檔作為保護(hù)墊，預(yù)計(jì)票息或不太會(huì)受影響，但過(guò)手?jǐn)傔€下久期可能拉長(zhǎng)，同時(shí)次級(jí)檔收益率可能會(huì)下降。
　　歷史上看，2008年存量房貸利率下調(diào)雖然銀行主要采取變更合同約定方式，但實(shí)操中貸款置換實(shí)際也占據(jù)相當(dāng)比例。
　　為了量化存量房貸利率下調(diào)對(duì)RMBS估值的影響，我們?cè)O(shè)置不同場(chǎng)景進(jìn)行測(cè)算?；鶞?zhǔn)場(chǎng)景中，參考?xì)v史情況，資產(chǎn)池CPR設(shè)為10%，CDR設(shè)為0.08%，回收率設(shè)為70%，回收周期為1.5年。并設(shè)置多種場(chǎng)景，以郵元家和2022-1為例進(jìn)行壓力測(cè)試。
　　存量房貸利率下調(diào)對(duì)優(yōu)先級(jí)估值影響較小，WAL、久期和凸性下降，各場(chǎng)景下均可以實(shí)現(xiàn)兌付，同時(shí)，次級(jí)收益下降，對(duì)次級(jí)估值負(fù)面影響較大，當(dāng)變更合同約定的房貸占比較高時(shí)，其WAL、久期和凸性可能會(huì)上升。大部分情況下，次級(jí)證券由發(fā)起銀行100%自持，因此風(fēng)險(xiǎn)可控。最后，如希望對(duì)單一資產(chǎn)池受到的影響進(jìn)行更加精確地計(jì)算，可以考慮進(jìn)一步利用資產(chǎn)池貸款地域、期限和利率分布信息。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性、資產(chǎn)質(zhì)量惡化和模型假設(shè)偏差等風(fēng)險(xiǎn)。