>> 中泰證券-普冉股份(688766)深度：周期復蘇+強阿爾法，大容量NOR+MCU打開新空間-230911
| 上傳日期： |
2023/9/12 |
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| 2835KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
王芳,楊旭 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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存儲板塊強阿爾法標的，23Q1、23Q2連續(xù)兩個季度營收環(huán)增20%+，庫存自23Q1就已開始下降，是中國大陸財務數據最先出現(xiàn)明顯邊際變化的存儲設計公司。存儲是半導體細分中周期性最強、復蘇彈性最佳市場（詳情見5/7發(fā)布的專題報告：《存儲：他山為鑒，上行周期彈性俱佳》），22年公司存儲（NOR+EEPROM）營收占比94%，有望享受復蘇高彈性。公司23Q2營收2.65億元，yoy-23%/qoq+30%，歸母凈利潤0.5億元，yoy-181%，Q1歸母凈利潤-0.28億元；毛利率19%，yoy-13pct/qoq-3pct；Q2存貨4.4億元，較Q1環(huán)比下降21%，庫存連續(xù)2個月下降、逐步靠攏健康水平；Q2存貨減值5千萬，考慮存貨減值，凈利潤基本打平。23H1行業(yè)價格面臨壓力，公司Q1營收環(huán)增27%，Q2繼續(xù)環(huán)增30%，連續(xù)兩個季度環(huán)增。
立足通用市場，NORFlash、EERPOM中國大陸龍二，“存儲+”打開新空間。
前身無錫普雅2012年成立，2016年普冉股份成立，2021年上市。以NORFlash和EEPROM為起點，NORFlash在業(yè)界率先使用獨特SONOS工藝，憑借低功耗+高性價比高可靠性優(yōu)勢，乘TWS耳機浪潮而起，在中小容量市場快速搶占份額，成為NORFlash中國大陸龍二，同時抓住手機多攝趨勢，成為EEPROM中國大陸第二。2021年底公司提出“存儲+”戰(zhàn)略，延伸至MCU、音圈馬達驅動芯片等新品，打開新成長空間。公司高管起源華虹NEC，擅長工藝制程改善、成本優(yōu)化等，深厚的技術背景是公司推出首款SONOSNORFlash、使用特色工藝使MCU成本優(yōu)勢明顯的底層實力。
業(yè)界率先用SONOS工藝做NORFlash，低功耗、高性價比優(yōu)勢顯著。
在NORFlash領域，存儲單元方面，兆易、旺宏、華邦等均使用開放的底層技術ETOX，該結構由Intel在1988年提出。2001年賽普拉斯（現(xiàn)已被英飛凌收購）提出SONOS工藝結構，主要用于SOC和MCU的嵌入式內存設計。2016年普冉與賽普拉斯簽署SONOS技術授權協(xié)議，2017年推出首款產品，在業(yè)界率先將SONOS用于NORFlash。SONOS和ETOX工藝結構使用的存儲介質、單個存儲單元中的晶體管數量、物理原理都不同，在中小容量市場，SONOS能實現(xiàn)更低功耗、更高性價比，差異化特征明顯。MCU中Flash設計部分基于SONOSEmbedded工藝，延續(xù)一定的成本優(yōu)勢。
存儲：基本盤，大容量NORFlash是新增量。
22年存儲（NOR+EEPROM）和“存儲+”(MCU+VCMDRIVER)營收占比94%/6%，21年NOR/EEPROM營收占比71%/29%。
1）NORFlash：中小容量成本優(yōu)勢顯著，拓展大容量打開天花板。中國大陸NORFlash玩家眾多，差異化競爭是關鍵，特色工藝+制程持續(xù)迭代是公司策略。公司在1M128M率先采用獨特SONOS工藝，低功耗、高性價比優(yōu)勢顯著，從55nm向40nm升級，制程領先；128M以上使用主流ETOX工藝，50nm和55nm制程均是中國大陸領先制程，22年6顆產品已大批量出貨，應用在可穿戴設備、安防、工控，23H1推出256M，大容量占比有望持續(xù)提升，順應行業(yè)發(fā)展趨勢。根據Omdia數據，受益于大容量需求的車用及工控需求增長，256Mb及以上大容量NORFlash占比將從2020年的24%提升至2025年的41%，256M及以上的大容量NORFlash將逐漸成為主流。
2）EEPROM：制程領先，向大容量、工業(yè)、汽車發(fā)展。覆蓋2K-2M容量，產品制程領先、容量覆蓋齊全，向車規(guī)、工業(yè)等更高附加值領域拓展。
存儲+：打開數倍成長空間，持續(xù)關注MCU放量。
1）MCU：逆勢出貨，持續(xù)關注市場導入情況。MCU與NORFlash在設計上有一定協(xié)同，普冉采用特色eFlash工藝，打入市場。公司定位通用型ARM內核32位MCU，使用特色嵌入式存儲工藝，具備成本優(yōu)勢，22年首顆產品M0+量產，60余顆料號，應用家電、監(jiān)控、通訊傳輸、BMS監(jiān)測保護等，22年“存儲+”（主要是MCU）營收5299萬元，行業(yè)周期下行、營收仍強勢增長9倍。預計23年推出M4新品，持續(xù)補充產品陣列。2022年全球MCU市場250億美金，NORFlash約30億美金市場，EEPROM全球約10億美金市場，公司拓展MCU打開數倍成長空間。
2）音圈馬達驅動芯片：延續(xù)模擬基因，與EERPOM協(xié)同出貨。公司可提供獨立和存儲二合一兩類開環(huán)音圈馬達驅動芯片，應用于攝像頭模組，光學防抖音圈馬達驅動芯片完成認證并量產。
投資建議
在小容量NORFlash、EEPROM領域，公司憑借強產品競爭力抓住行業(yè)機遇，成長為中國大陸NOR、EEPROM龍二，現(xiàn)拓展大容量NOR和MCU打開倍數級成長空間。預計公司2023/2024/2025年營業(yè)收入分別12/16/20億元，凈利潤對應-0.8/1.3/2.0億元，短期考慮存儲大市場、強周期，復蘇量價齊升邏輯最佳，公司具備強阿爾法屬性，周期復蘇明顯受益，長期考慮公司拓新品打開市場空間，首次覆蓋予以“買入”評級。
風險提示
下游需求不及預期、新品研發(fā)進度不及預期、NOR和MCU競爭加劇的風險、所依據的信息滯后的風險、研究報告中使用的公開資料可能存在信息之后或更新不及時的風險
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