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公司是具備全球化競(jìng)爭(zhēng)力的多媒體APSoC領(lǐng)先企業(yè)，核心產(chǎn)品包括智能機(jī)頂盒芯片、智能電視芯片以及AIoT芯片，同時(shí)公司在WiFi6、車(chē)載芯片等領(lǐng)域積極布局。中短期公司核心成長(zhǎng)力來(lái)自于海外市場(chǎng)份額的穩(wěn)步提升，中長(zhǎng)期公司布局新品有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為1.78/2.58/3.41元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍回顧上半年，營(yíng)收端Q2環(huán)比改善明顯，其中電視端拉貨相對(duì)顯著。公司H1營(yíng)收23.5億元，同比-24%，其中Q2收入13.2億元，同比-19%，環(huán)比+27%，一方面下游電視需求復(fù)蘇相對(duì)明顯，另一方面整體需求弱復(fù)蘇，公司運(yùn)營(yíng)商、AIoT等業(yè)務(wù)亦有拉貨動(dòng)能。毛利率端，公司2023H1毛利率35%，同比-4.5pcts，其中Q2毛利率33.07%，環(huán)比Q1有所下降。我們認(rèn)為主要系（1）Q2相對(duì)低毛利率的電視拉貨動(dòng)能更加突出，收入占比環(huán)比提升；（2）年初以來(lái)公司核心代工廠上調(diào)晶圓價(jià)格，Q2有所體現(xiàn)；（3）公司為H2備貨逐步加大投片力度，增厚成本支出。
　　▍展望下半年，國(guó)內(nèi)仍是弱復(fù)蘇，但海外市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，尤其印度市場(chǎng)增速較快，公司Q3/Q4收入環(huán)比改善趨勢(shì)明確。收入端，隨著海外運(yùn)營(yíng)商及電視客戶的持續(xù)拉動(dòng)，尤其印度地區(qū)新增需求達(dá)到百萬(wàn)顆級(jí)別；此外AI大模型趨勢(shì)下，相關(guān)終端需求有望逐步提升，我們預(yù)計(jì)公司Q3/Q4收入環(huán)比改善具有高確定性。毛利率而言，我們認(rèn)為Q2為全年毛利率低點(diǎn)，Q3/Q4將持續(xù)改善，主要源于（1）公司產(chǎn)品的生產(chǎn)制程進(jìn)一步推進(jìn)；（2）由于產(chǎn)能供給相對(duì)充分，公司主要代工廠在下半年有望逐步給予代工優(yōu)惠；（3）AIoT等高毛利率業(yè)務(wù)收入占比提升。
　　▍聚焦國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒芯片格局：公司具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)份額將穩(wěn)定在60%左右。目前國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商機(jī)頂盒主芯片競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為聯(lián)發(fā)科、國(guó)科微等，我們預(yù)計(jì)公司市占率穩(wěn)定在約60%。公司在運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)深耕多年，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于豐富且完整的多方案供應(yīng)、8K機(jī)頂盒芯片的研發(fā)領(lǐng)先性、生產(chǎn)端22/12nm工藝領(lǐng)先性。此外國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量、公司份額基本穩(wěn)定，然海外市場(chǎng)中公司份額僅約10%-20%，隨著公司逐步搶占博通份額，海外市場(chǎng)有望成為未來(lái)核心的增長(zhǎng)來(lái)源。
　　▍聚焦新品：WiFi6芯片已量產(chǎn)出貨，后續(xù)在研包括高端車(chē)載芯片、路由器端WiFi芯片等。公司W(wǎng)iFi6芯片已于2022年12月預(yù)量產(chǎn)，且在2023Q3實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)，我們預(yù)計(jì)2023年WiFi5/6合計(jì)出貨有望達(dá)千萬(wàn)顆。展望后續(xù)，預(yù)計(jì)公司每年智能主控芯片出貨約1.5億顆，自研WiFi芯片將進(jìn)一步與主控平臺(tái)適配銷(xiāo)售，驅(qū)動(dòng)WiFi業(yè)務(wù)快速發(fā)展。車(chē)載芯片方面，公司供應(yīng)智能座艙及輔助駕駛芯片，海外客戶包括寶馬、林肯、Jeep等，國(guó)內(nèi)客戶包括極氪、創(chuàng)維等，目前收入規(guī)模仍小，后續(xù)料公司將加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步導(dǎo)入更多國(guó)內(nèi)主機(jī)廠。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新產(chǎn)品接受度或銷(xiāo)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司制程工藝提升導(dǎo)致生產(chǎn)成本和費(fèi)用提升風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)；公司供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：由于2023H1國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處于弱復(fù)蘇階段，同時(shí)公司研發(fā)端持續(xù)投入影響利潤(rùn)表現(xiàn)，我們小幅調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至1.78/2.58/3.41元（原預(yù)測(cè)為1.98/2.92/3.69元）。由于2022年外部宏觀影響以及行業(yè)庫(kù)存高企等因素，導(dǎo)致當(dāng)年行業(yè)需求大幅下滑，2023H1影響亦有持續(xù)，故公司2022-2023年業(yè)績(jī)一定程度無(wú)法反映實(shí)際情況，故我們基于2024年進(jìn)行估值。橫向來(lái)看，參考A股泛音視頻芯片設(shè)計(jì)公司（全志科技、恒玄科技、瑞芯微）Wind一致預(yù)期，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E分別為48/47/50倍，平均值為48倍?？v向來(lái)看，2021年至今公司PE-Forward區(qū)間為19-67倍，中樞為43倍。參考可比公司估值及公司歷史估值水平，基于謹(jǐn)慎原則，我們給予公司2024年目標(biāo)PE=40倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)103元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。