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投資要點(diǎn)：
　　新疆鋁行業(yè)民企，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)突出。公司成立于2010年，于2020年借殼新界泵業(yè)上市，開(kāi)啟進(jìn)一步延伸擴(kuò)張。公司擁有鋁土礦、氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極、電力、電解鋁、鋁加工一體化的完整產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)能位于資源富集區(qū)域，具備區(qū)位和一體化的優(yōu)勢(shì)。公司實(shí)際控制人為曾氏家族，合計(jì)持有天山鋁業(yè)52.42%的股份（2023年6月30日），管理層專注鋁行業(yè)超過(guò)30年，經(jīng)驗(yàn)豐富。
　　圍繞電解鋁布局上下游。公司核心業(yè)務(wù)及業(yè)績(jī)主要來(lái)源于電解鋁業(yè)務(wù)，2022年收入占比達(dá)到61%，毛利占比92%。公司在新疆石河子擁有120萬(wàn)噸/年電解鋁產(chǎn)能，圍繞核心業(yè)務(wù)，公司不斷向上下游延伸，保障公司電解鋁原料供應(yīng)及下游消納。氧化鋁方面，截至2023年6月30日，公司在廣西擁有250萬(wàn)噸/年氧化鋁產(chǎn)能，并在印尼規(guī)劃建設(shè)200萬(wàn)噸/年氧化鋁產(chǎn)能；公司自備電廠可滿足90%左右的電力需求；預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年，可以滿足自給需求。下游方面，公司擁有高純鋁在產(chǎn)產(chǎn)能6萬(wàn)噸/年，未來(lái)項(xiàng)目全部建成將達(dá)到10萬(wàn)噸/年；擁有2萬(wàn)噸/年的電池鋁箔產(chǎn)能，正在建設(shè)20萬(wàn)噸電池鋁箔產(chǎn)線以及配套的30萬(wàn)噸電池鋁箔坯料項(xiàng)目。
　　核心看點(diǎn)：一體化資源保障強(qiáng)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)帶來(lái)低成本。
　?。?）核心業(yè)務(wù)位于資源富集區(qū)域，成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司120萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)線位于新疆石河子經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，疆內(nèi)煤炭資源豐富，價(jià)格低廉，電力成本具備明顯優(yōu)勢(shì)。疊加氧化鋁及陽(yáng)極成本的回落，成本改善明顯，盈利持續(xù)走闊。根據(jù)我們測(cè)算，截至9月14日，新疆電解鋁完全成本（不含稅）為13328元/噸，同比-8.6%，稅前凈利潤(rùn)達(dá)到3857元/噸，同比+104.3%，近期利潤(rùn)僅低于2021年同期。
　?。?）海外資源延伸布局，資源保障進(jìn)一步加強(qiáng)。公司在廣西靖西天桂250萬(wàn)噸/年氧化鋁項(xiàng)目于2022年6月底全部投產(chǎn)，氧化鋁自給率達(dá)到100%。此外，2023年2月公告收購(gòu)印尼鋁土礦資源，建設(shè)200萬(wàn)噸/年氧化鋁項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)鋁土礦資源相對(duì)匱乏，對(duì)外依存度達(dá)到64%，公司延伸海外氧化鋁及鋁土礦資源，提升盈利的同時(shí)，加強(qiáng)了供應(yīng)鏈安全可控。
　?。?）下游深加工持續(xù)擴(kuò)張，提升鋁產(chǎn)品附加值。下游鋁深加工主要包括高純鋁和電池鋁箔，產(chǎn)能均處于擴(kuò)張過(guò)程中。根據(jù)已有規(guī)劃，未來(lái)公司將建成10萬(wàn)噸高純鋁和22萬(wàn)噸電池鋁箔產(chǎn)能。公司高純鋁生產(chǎn)采用偏析法，成本優(yōu)勢(shì)突出，而高純鋁產(chǎn)能稀缺，盈利水平高，按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，4N6高純鋁價(jià)格較原鋁高8500元/噸左右（2023Q3平均，截至9月15日），按照公司產(chǎn)銷測(cè)算，高純鋁成本較原鋁高3200-3300元/噸，測(cè)算加工環(huán)節(jié)毛利率接近60%。電池鋁箔方面，公司2萬(wàn)噸技改項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，仍有20萬(wàn)噸在建，公司具備電解鋁和坯料一體化生產(chǎn)能力，更具成本優(yōu)勢(shì)。未來(lái)隨著公司在建產(chǎn)能釋放，鋁深加工有望成為重要增長(zhǎng)極。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為24.62/30.72/39.23億元，同比-7%/+25%/+28%；EPS分別為0.53/0.66/0.84元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為12.87/10.31/8.08倍。公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)，受益新疆能源價(jià)格低，成本優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)仍有多個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)，成長(zhǎng)性可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）鋁價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（2）海外投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）在建工程進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；（4）原料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；（5）研究報(bào)告使用的數(shù)據(jù)或資料更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。