>> 光大證券-石油化工行業(yè)周報(bào)第319期：油價(jià)新高，對(duì)標(biāo)海外石油公司，“三桶油”優(yōu)勢(shì)幾何？-230917
| 上傳日期： |
2023/9/17 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
趙乃迪,蔡嘉豪 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
| 下載權(quán)限： |
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“三桶油” 23H1業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，但估值相較海外巨頭仍位于低位。2023H1，國際油價(jià)同比下滑，國際石油巨頭業(yè)績普遍承壓，中國石油、中國石化、中國海油歸母凈利潤分別同比+4.5%、-20%、-11%，“三桶油”業(yè)績?cè)谌蚍秶鷥?nèi)表現(xiàn)突出。但是，“三桶油”A、H股的PB-MRQ水平相較于海外石油巨頭仍然處于低位。我們認(rèn)為目前“三桶油”的估值水平仍被低估，通過對(duì)比“三桶油”和海外石油巨頭業(yè)績以外的經(jīng)營數(shù)據(jù)，解決“三桶油”估值和海外巨頭的對(duì)標(biāo)問題。
ROE逐漸改善，儲(chǔ)量現(xiàn)金流價(jià)值仍被低估。我們對(duì)比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨頭的ROE（年化）水平，中國海油的ROE水平高于海外石油巨頭均值，中國石油、中國石化的ROE水平低于海外石油巨頭的ROE均值，但2021-2023H1，中國石油、中國石化的ROE呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。我們認(rèn)為隨著“三桶油”經(jīng)營效益的提升，ROE有望進(jìn)一步上行，從而驅(qū)動(dòng)估值空間的提升。此外，我們將“三桶油”與海外石油巨頭市值與NPV10的比值進(jìn)行比較，上游業(yè)務(wù)為主的中國石油、中國海油的該指標(biāo)仍然低于海外石油巨頭水平，我們認(rèn)為中國石油、中國海油的儲(chǔ)量現(xiàn)金流價(jià)值仍被低估。
“三桶油”儲(chǔ)量改善明顯，儲(chǔ)量接替率維持健康。經(jīng)過多年“增儲(chǔ)上產(chǎn)”工作，以中國石油為代表的“三桶油”儲(chǔ)量和儲(chǔ)量接替率改善明顯，17-22年中國石油、中國石化、中國海油的油氣當(dāng)量儲(chǔ)量復(fù)合增速分別為-1.7%、4.9%、5.5%，21-22年“三桶油”油氣當(dāng)量儲(chǔ)量穩(wěn)步回升。中國石油的油氣當(dāng)量儲(chǔ)量接替率于2021年回升至137%，2022年為107%，維持在100%以上；21-22年中國石化、中國海油的儲(chǔ)量接替率維持在150%以上的水平。
增儲(chǔ)上產(chǎn)和降本增效工作持續(xù)推進(jìn)，“三桶油”經(jīng)營數(shù)據(jù)優(yōu)異。產(chǎn)量增速方面，2017-2022年，中國石油、中國石化、中國海油的油氣當(dāng)量產(chǎn)量復(fù)合增速分別為2.9%、1.7%、5.8%，同期海外石油巨頭的產(chǎn)量微增或下降，“三桶油”產(chǎn)量復(fù)合增速優(yōu)于海外石油巨頭。成本方面，中國海油擁有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，2022年桶油作業(yè)費(fèi)僅為6.99美元/桶，中國石油和中國石化通過“降本增效”工作積極控制成本，2023年桶油作業(yè)費(fèi)均有明顯降低。資本開支方面，“三桶油”響應(yīng)國家“增儲(chǔ)上產(chǎn)”號(hào)召，大力提升資本開支，在低油價(jià)時(shí)期保持了資本開支的持續(xù)增長，有效支援了產(chǎn)儲(chǔ)量的提升。
油價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新高，23H2原油供需有望趨緊。OPEC+減產(chǎn)力度超市場(chǎng)預(yù)期，截至2023年9月15日，布倫特、WTI原油期貨價(jià)格分別為93.37、91.20美元/桶，較年初分別上漲8.6%、13.3%，創(chuàng)年內(nèi)新高。三大石油組織均認(rèn)為23H2原油供需趨緊，IEA預(yù)計(jì)從9月份開始，以沙特阿拉伯為首的OPEC+減產(chǎn)將導(dǎo)致第四季度供應(yīng)嚴(yán)重短缺；OPEC預(yù)計(jì)全球原油市場(chǎng)面臨300萬桶/日的供給缺口；EIA預(yù)計(jì)2023Q3、Q4全球原油市場(chǎng)將出現(xiàn)58萬桶/日、23萬桶/日的供給缺口。我們認(rèn)為23H2的原油供需將進(jìn)一步趨緊，從而驅(qū)動(dòng)油價(jià)的進(jìn)一步上行。
投資建議：2023H1，“三桶油”業(yè)績相較海外石油公司表現(xiàn)亮眼，ROE修復(fù)趨勢(shì)下，“三桶油”估值水平有望迎來修復(fù)。通過多年增儲(chǔ)上產(chǎn)和降本增效工作，“三桶油”的上游業(yè)務(wù)在產(chǎn)儲(chǔ)量增速、成本控制、資本開支等方面相較海外石油巨頭表現(xiàn)優(yōu)異。油價(jià)再創(chuàng)新高，三大石油組織均認(rèn)為23H2原油供需趨緊，我們看好“三桶油”23H2再創(chuàng)佳績。建議關(guān)注：中國石油、中國石化、中國海油。
風(fēng)險(xiǎn)分析：上游資本開支增速不及預(yù)期，原油和天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。
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