>> 國泰君安-丹麥ATP資管策略及最新實踐解析-230918
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 2439KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
郭佼佼 |
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本報告導(dǎo)讀：
丹麥ATP商業(yè)模式“資金×資產(chǎn)×負(fù)債/儲備”3端互聯(lián)，3線并行；對沖組合100%免疫負(fù)債利率風(fēng)險；投資組合使用“追求絕對收益+加杠桿+動態(tài)調(diào)整風(fēng)險預(yù)算+風(fēng)險分散化+積極管理尾部風(fēng)險”五大手段最大化投資能力，使用因子風(fēng)險平價策略構(gòu)建平衡Beta+組合；2022年資產(chǎn)規(guī)模驟降，投資巨虧，但資金狀況未惡化；2023年上半年投資業(yè)績明顯改善。
摘要：
基金簡介：丹麥ATP是全民養(yǎng)老金，屬于養(yǎng)老金體系第一支柱，具有顯性負(fù)債約束和高流動性需求，整體風(fēng)險承受能力較低。丹麥ATP是我們?nèi)蛑鳈?quán)基金資產(chǎn)配置案例研究系列的第六家基金。
商業(yè)模式：3端互聯(lián)、3線并行。3端為資金端、資產(chǎn)端、負(fù)債/儲備端。3線為（1）保證供款/利率供款（資金端）支持對沖組合（資產(chǎn)端）投資，確保養(yǎng)老金（負(fù)債端）的兌付；（2）紅利供款（資金端）支持投資組合（資產(chǎn)端）投資，以此積累潛在分紅（儲備端），助力養(yǎng)老金指數(shù)化。（3）市場供款（資金端）支持市場回報組合（資產(chǎn)端）投資，以提高養(yǎng)老金福利等。
對沖組合免疫負(fù)債利率風(fēng)險。ATP負(fù)債估值用的收益率曲線包含市場利率與固定利率兩部分。對應(yīng)地，對沖組合通過債券和利率互換、市場利率/固定利率內(nèi)部貸款對沖負(fù)債利率風(fēng)險，以將組合稅后久期與負(fù)債久期的比例控制在100%附近。
投資組合（1）使用五大手段最大化投資能力，包括追求絕對收益、加杠桿、動態(tài)調(diào)整風(fēng)險預(yù)算、風(fēng)險分散化、積極管理尾部風(fēng)險。（2）使用因子風(fēng)險平價策略構(gòu)建平衡Beta+組合。在橋水全天候策略和貝萊德因子投資的啟發(fā)下，ATP采用基于風(fēng)險因子的風(fēng)險平價策略，構(gòu)建平衡Beta+組合，用于指導(dǎo)其長期風(fēng)險配置。最新組合結(jié)構(gòu)為股票因子35%、利率因子35%、通脹因子15%、其他因子15%（“+”端）。具體構(gòu)建步驟可簡化為：選擇風(fēng)險因子：可投資因子→確定長期敞口：風(fēng)險平價策略→獲取因子敞口：資產(chǎn)向因子映射→驗證策略效果：有效風(fēng)險分散化。
ATP 2022年（1）資產(chǎn)規(guī)模驟降，投資巨虧。ATP 2022年資產(chǎn)規(guī)模達(dá)6778億丹麥克朗，較2021年下降28.4%；整體組合（對沖+投資）虧損為32.9%，占比接近75%的政府和抵押債券投資因利率上升錄得24.7%的虧損。投資組合稅前相對潛在分紅的虧損為40.9%，對底層股票或/和利率因子暴露度較高的股債投資表現(xiàn)最差。（2）但資金狀況未惡化。ATP養(yǎng)老金償付能力有保障，分紅能力（潛在分紅/負(fù)債）高于過去5年平均水平。2023年上半年，因股價上漲，ATP投資業(yè)績已有明顯改善，分紅能力與過去10年平均水平一致。
風(fēng)險提示：基金實際運作發(fā)生顯著變化，公開資料披露有限，歷史資料失效
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