>> 東海證券-化工系列研究(二)：從工藝路線到利潤分配，解析PX產(chǎn)業(yè)格局-230919
| 上傳日期： |
2023/9/20 |
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| 2492KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
標配 |
作者： |
謝建斌,吳駿燕,張季愷 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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PX生產(chǎn)工藝以石腦油路線為主，一體化企業(yè)成本具有明顯優(yōu)勢：PX生產(chǎn)工藝按原料和路線長短，分為：短流程MX制PX、長流程石腦油制PX和長流程凝析油（燃料油）制PX。我國多為原料自給的煉化一體化生產(chǎn)。大型煉化項目中的PX生產(chǎn)工藝主要包括抽提蒸餾單元、歧化及烷基轉(zhuǎn)移單元、苯/甲苯分離單元、事甲苯精餾單元、吸附分離單元和異構(gòu)化單元等，采用的專利技術(shù)包多以美國UOP和法國AXENS公司為主，我國中石化的成套PX技術(shù)也迎頭趕上。我們以目前88美元/桶的油價，按不同生產(chǎn)路徑進行成本測算，認為規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)鏈配套完善的廠家較其他石腦油制PX廠家具有50~100美元/噸的成本優(yōu)勢。
芳烴調(diào)油需求造成PX原料端供應(yīng)擠壓。2022年俄烏沖突引起全球油品貿(mào)易物流變動，美亞套利窗口打開，PX供應(yīng)趨緊。短期來看，美汽油等級切換至冬季，調(diào)油對芳烴的支撐逐步見頂，但美汽油表需拐點仍待確認。因此PX與調(diào)油的原料爭奪預(yù)計短期仍有一定延續(xù)。芳烴鏈產(chǎn)品價格走高，外購MX制PX路線成本增加，與石腦油路線差距拉大。
PX產(chǎn)能自給率和競爭力上升，投放速度短期放緩，供需偏緊。截至2023年7月，我國PX進口依存度為23.31%，較2018年下降38個百分點。從目前投產(chǎn)時間來看，海外近兩年并無確定新增產(chǎn)能，國內(nèi)增速也相對放緩。與海外主要PX生產(chǎn)裝置相比，日本裝置規(guī)模偏小，韓國裝置兩極分化，印度僅有1套220萬噸裝置，而我國裝置規(guī)?；瘍?yōu)勢突出，后續(xù)有望繼續(xù)提升市場競爭力。需求方面，國內(nèi)2023-2025年約有1600萬噸PTA產(chǎn)能投產(chǎn)，若再考慮調(diào)油帶來的原料擠壓，短期內(nèi)仍存供需錯配局面。
PX利潤短期居于產(chǎn)業(yè)鏈重心，長期來看利潤分配有望均衡。在2018年以前，由于我國PX依存度較高，盡管利潤端來看PX情況較好，但其實大部分還是海外企業(yè)受益。而隨著我國大煉化投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤端在2019-2020年有所下移，向PTA、聚酯長絲擴散。2022年由于芳烴調(diào)油加劇原料緊張，利潤重心重新回到PX，由于PX在產(chǎn)業(yè)鏈中供需格局相對偏好，從短期來看，產(chǎn)業(yè)鏈利潤仍暫時集中在上游PX端。長期來看，隨著全球碳中和的推進，成品油的需求終會削弱，PX原料端的調(diào)油擾動或?qū)⑦M一步減小，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配有望均衡。
氫氣是大煉化物料平衡的關(guān)鍵，產(chǎn)業(yè)鏈收益向一體化企業(yè)傾斜。民營大煉化企業(yè)如榮盛石化、恒力石化、東方盛虹等企業(yè)，上下游一體化布局，和國營煉廠相比，均配套了規(guī)模較大的芳烴重整裝置，可副產(chǎn)大量氫氣用于加氫裂化-烯烴的生產(chǎn)，經(jīng)濟效益佳，且PX消化能力強。隨著我國PX供應(yīng)比例的逐步上升，PX基準定價體系依托于日韓貨源交易的評估將得到挑戰(zhàn)。近期鄭商所PX期貨也已上市，填補了國內(nèi)PX定價空白。后續(xù)國內(nèi)PX企業(yè)也有望進一步獲得主動的定價權(quán)，例如恒力石化近幾年已逐步取消在長約中ACP（亞洲合約價格，由日本、中國臺灣等老牌廠家早年建立的價格談判組織）的取價。
投資建議：從生產(chǎn)工藝路線來看，國內(nèi)大煉化當前的PX理論生產(chǎn)成本最為優(yōu)勢。煉化一體化生產(chǎn)PX具有的經(jīng)濟性不僅源自本身工藝技術(shù)裝置的先進性，在近年芳烴調(diào)油邏輯的演化下，甲苯、純苯等產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品集體走高，一體化企業(yè)以原料端的加工成本優(yōu)勢、加工產(chǎn)出環(huán)節(jié)的靈活調(diào)控優(yōu)勢，攻守皆可，風(fēng)險抵抗能力凸顯。后續(xù)PX供需格局短期仍然偏緊，長期利潤重心或下移，具有相關(guān)聚酯產(chǎn)業(yè)配套的一體化龍頭有望持續(xù)展現(xiàn)優(yōu)勢。建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)：榮盛石化、恒力石化、恒逸石化，以及即將海外上游布局的桐昆股份和新鳳鳴。
風(fēng)險提示：調(diào)油需求超預(yù)期；下游PTA開工不及預(yù)期；PX產(chǎn)能供應(yīng)超預(yù)期。
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