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金斯瑞生物科技深耕生命科學(xué)領(lǐng)域多年，已發(fā)展出四大業(yè)務(wù)板塊。2023上半年，公司的非細(xì)胞療法業(yè)務(wù)在具有挑戰(zhàn)的外部環(huán)境中保持了穩(wěn)增長；細(xì)胞療法業(yè)務(wù)正受益于CARVYKTI商業(yè)化后的快速放量，收入高速增長。我們認(rèn)為，隨著公司的全球產(chǎn)能建設(shè)、下游需求的逐步回暖以及CARVYKTI的快速放量，公司業(yè)績即將迎來高速增長期。綜上，我們維持公司2023年目標(biāo)價(jià)24元，維持“買入”評級。
　　▍傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，細(xì)胞療法迅速放量。公司發(fā)布2023年中期業(yè)績公告。2023H1集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.91億美元，同比+26.4%；其中非細(xì)胞療法業(yè)務(wù)的外部收入為2.82億美元，同比+13.8%（我們估算匯率的負(fù)面影響在3%左右）。細(xì)胞療法業(yè)務(wù)的外部收入1.10億美元，同比+76.9%。集團(tuán)凈虧損/經(jīng)調(diào)整凈虧損/歸母凈虧損分別為2.46億/1.62億/0.94億美元，2022年同期分別為2.34億/1.35億/1.36億美元（經(jīng)調(diào)整項(xiàng)主要包括股權(quán)激勵費(fèi)用、公允價(jià)值變動損益、匯兌損益、股權(quán)融資活動成本、調(diào)查咨詢成本等）。得益于收入的快速增長，2023H1公司費(fèi)用率出現(xiàn)了明顯下降：銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.8%/27.2%/53.0%/3.2%，同比-7.7/+1.1/-5.2/+2.1pcts，管理費(fèi)用的大幅提升主要是由于加大了產(chǎn)能及人員規(guī)模。截至2023H1，集團(tuán)整體現(xiàn)金儲備約21.7億美元。
　　▍核心業(yè)務(wù)維持領(lǐng)先地位，CARVYKTI商業(yè)化進(jìn)展順利。
　?、偕茖W(xué)服務(wù)及產(chǎn)品（金斯瑞生命科學(xué)）板塊作為公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，保持了一貫的穩(wěn)健增長趨勢。23H1外部收入1.99億美元（同比+16.6%,+18.8%cc），占總收入50.8%（同比-5.2pcts）；經(jīng)調(diào)整毛利1.11億美元（同比+9.2%），經(jīng)調(diào)整毛利率54.4%（同比-3.1pcts），經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤3917萬美元（同比+16.7%）。收入增長主要是由于歐美市場（尤其是分子生物學(xué)、多肽及核酸業(yè)務(wù)）的業(yè)務(wù)需求增加，而毛利率下滑則主要是海外產(chǎn)能投放所導(dǎo)致。公司不斷提升在基因合成、基因編輯、抗體表達(dá)、多肽、核酸等業(yè)務(wù)線的能力，以客戶需求為導(dǎo)向推陳出新，上半年服務(wù)客戶數(shù)量同比增長12%。訂單方面，亞太區(qū)域受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同比-11%，來自歐洲及美洲的訂單則分別同比+22%/+13%。根據(jù)業(yè)績交流會，公司預(yù)計(jì)該板塊全年收入增長12%-18%（與年初指引基本持平），毛利率水平與持平。
　?、谏镏苿╅_發(fā)服務(wù)（蓬勃生物）業(yè)務(wù)受到生物醫(yī)藥投融資環(huán)境的影響，收入增長有所放緩。23H1外部收入6465萬美元（同比+7%, +12.3%cc），占總收入16.5%（同比-3.3pcts）；經(jīng)調(diào)整毛利1945萬美元（同比-18.4%），經(jīng)調(diào)整毛利率30.0%（同比-8.1pcts)，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損約為621萬美元。毛利率下滑主要是受到產(chǎn)能利用率下降、存貨計(jì)提及海外產(chǎn)能運(yùn)營成本較高的影響。2023H1蛋白抗體板塊新增12個CMC及以后項(xiàng)目（22H124個），其中新增的重組人凝血因子VIII項(xiàng)目預(yù)計(jì)可幫助蓬勃積累商業(yè)化生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，對能力建設(shè)有著重大意義；基因細(xì)胞治療板塊新增21個CMC及以后項(xiàng)目（22H134個）。我們認(rèn)為蓬勃生物的在手管線以早期項(xiàng)目為主，對投融資環(huán)境更為敏感，但短期需求的波動將不會改變長期對創(chuàng)新的持續(xù)追求：蓬勃正積極投建美國實(shí)驗(yàn)室/GMP廠房，并加大了海外BD的投入，隨著海外投融資的回暖，我們認(rèn)為蓬勃生物的收入將逐漸重回快速增長的軌道。根據(jù)業(yè)績交流會，公司預(yù)計(jì)該板塊全年收入同比增長低個位數(shù)（較年初指引有所下調(diào)），毛利率與23H1水平持平。
　?、酃I(yè)合成生物產(chǎn)品（百斯杰）板塊收入穩(wěn)定增長：23H1外部收入為1811萬美元（同比+8.3%, +16.8%cc），占總收入4.6%（同比-0.9pcts）；經(jīng)調(diào)整毛利717萬美元（同比0%），經(jīng)調(diào)整毛利率39.4%（同比-3.5pcts），經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤29萬美元。飼料酶業(yè)務(wù)受養(yǎng)殖周期的影響減小，收入有所上升；去年底上市的洗滌酶已進(jìn)入了部分客戶的供應(yīng)鏈中，形成了穩(wěn)定的銷售。根據(jù)公司半年報(bào)，目前公司管線中的沒食子酸正在商業(yè)化生產(chǎn)和銷售的籌備階段；甜味劑及血紅蛋白產(chǎn)品預(yù)計(jì)將于2024年上市。百斯杰在23H1完成了2.5億元人民幣的A輪融資，將用于提升濟(jì)南生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率以支持未來更大規(guī)模的商業(yè)化生產(chǎn)。根據(jù)業(yè)績交流會，公司預(yù)計(jì)該板塊全年收入同比增長20%-30%（恒定匯率），整體毛利與2022年持平（與年初指引一致）。
　?、?nbsp;CARVYKTI快速放量，有望改變多發(fā)性骨髓瘤治療格局。細(xì)胞療法（傳奇生物）板塊23H1外部收入為1.10億美元（同比+76.9%，其中1510萬美元為里程碑收入），占總收入28.0%（同比+9.3pcts）；經(jīng)調(diào)整虧損約為2.06億美元（22H1為1.68億美元）。研發(fā)開支1.69億美元（22H1為1.42億美元），研發(fā)開支的上升主要是由于Cilta-cel 3期臨床試驗(yàn)患者入組率提高以及其他產(chǎn)品的研發(fā)投入增加。23H1 CARVYKTI銷售收入為1.89億美元，其中23Q2收入1.17億美元，環(huán)比增長62.5%（23Q17200萬美元，23Q21.17億美元）。根據(jù)公司半年報(bào)，F(xiàn)DA已接受CARVYKTI的補(bǔ)充BLA申請（2-4線治療多發(fā)性骨髓瘤），PDUFA目標(biāo)日期定為2024年4月5日；CARTITUDE-5預(yù)計(jì)23年底完成入組；CARTITUDE-6預(yù)計(jì)23年下半年開始入組。后續(xù)