>> 中信證券-慕思股份(001323)2023年中報點評：收入逐漸恢復，盈利能力改善-230830
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
郭韻，李鑫，肖昊 |
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2023H1/Q2，公司營業(yè)收入24.0億/14.4億元，同比-12.8%/-4.3%，我們測算剔除與歐派合作的蘇斯品牌收入，2023Q1/Q2收入同比約-15%/+10%，收入已有明顯恢復。原材料價格下降、渠道結構變化、降本增效推進、費用投放策略改變使得公司盈利改善明顯，2023H1/Q2凈利率14.83%/17.64%，同比+3.62/+5.41pcts。公司套餐化銷售占比穩(wěn)步提升、推動門店經營質量提升和渠道改革效益釋放，有望推動公司下半年基本面繼續(xù)修復。公司經銷商擬在未來6個月增持3500萬~7000萬元，彰顯其對未來發(fā)展信心。
▍收入降幅收窄，盈利明顯修復。2023H1，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤24.0億/3.6億元，同比-12.8%/+15.3%，凈利率為14.83%，同比+3.62pcts。2023Q2，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤14.4億/2.5億元，同比-4.3%/+38.0%，凈利率為17.64%，同比+5.41pcts。我們測算，剔除與歐派合作的蘇斯品牌收入，2023H1公司收入同比基本持平，其中2023Q1/Q2收入同比下降約15%/增長約10%。
▍持續(xù)推進套餐化銷售。2023H1，公司床墊/床架/沙發(fā)/床品/其他品類收入11.5億/7.3億/1.9億/1.3億/1.9億元，同比-11.0%/-10.3%/-13.1%/-28.8%/-20.7%，占公司營業(yè)總收入47.8%/30.3%/7.8%/5.3%/8.1%，同比+1.0/+0.9/0.0/-1.2/-0.8pcts。公司堅持慕思主品牌高端化戰(zhàn)略，舉辦系列高端化品牌活動深化形象（如在上海和紐約舉辦新品發(fā)布會、推出研發(fā)夢之隊、成立中國睡眠大數據中心等）。2023年2月末，公司推出“世紀夢”系列產品（其中床墊13999元、床墊+床墊16999元、主臥+次臥雙臥套餐23800元，額外8888元可得兒童套床），套餐提升產品性價比，套餐化式銷售也有助于客單價的提升。根據我們測算，當前套餐銷售占比已提升至近30%（vs 3月約10%），帶動整體客單價上行約10%。
▍門店更注重質量提升，線上收入高增長。2023H1，公司經銷/電商/直供/直營渠道實現收入18.3億/4.1億/0.9億/0.6億元，同比-2.2%/+26.7%/-75.4%/-62.9%。線下渠道：今年公司將更加注重打磨門店質量，通過裝修補貼、開業(yè)幫扶和上樣補貼等賦能經銷商升級改造1000+家強勢賣場專賣店，有望提升同店銷售額。今年公司展店主要集中在家裝渠道和V6品牌。2023H1線下專賣店凈增加約100家至5700+家，主要為V6新開店104家（包括大家居店58家）。2023H1，公司V6品牌收入約3億元，同比增長近25%。電商渠道：高增長主要得益于公司持續(xù)加大電商平臺投入，2023H1電商占比17%，根據公司2023年半年報業(yè)績交流會，公司規(guī)劃未來3年爭取電商收入占比達20%。
▍多因素推動2023H1盈利改善，經銷商增持計劃彰顯信心。2023H1，公司毛利率50.68%，同比+4.63pcts；2023Q2，公司毛利率52.20%，同比/環(huán)比+5.29/+3.81pcts。公司盈利能力改善主要得益于：1）渠道結構變化，公司停止毛利率較低的歐派直供業(yè)務（根據我們測算，2022年歐派直供業(yè)務毛利率約22%）；2）原材料（鋼絲和海綿等）價格大幅下跌；3）推進降本增效（縮減低效SKU、進行部件標準和工藝標準化等體系建設）和強化內部精細化管理（制定年度業(yè)績預算+實施KPI考核等）；4）費用投放更加聚焦，減少低效的渠道費用投放。公司2023H1銷售/管理/研發(fā)費用率分別為24.36%/5.68%/3.09%，同比+1.06/+0.08/+0.52pct，其中2023Q2銷售/管理/研發(fā)費用率為23.25%/4.98%/2.77%，同比-0.10/-0.19/+0.23pct。在費用較少的直供渠道收入占比減少的情況下，公司整體費用率保持相對穩(wěn)定，表明公司費用投放效率有所提升。公司發(fā)布公告，經銷商擬在未來6個月增持公司股份3500萬~7000萬元，增持不設定價格區(qū)間，彰顯經銷商對公司未來發(fā)展的信心。
▍風險因素：地產交付不達預期；原材料成本大幅上行；新經銷商培育不達預期；新品類、新品牌拓展不達預期；行業(yè)競爭加劇。
▍盈利預測、估值與評級：考慮到行業(yè)競爭加劇、直供渠道調整等因素，我們下調公司2023~2025年營收預測為61.7億/68.3億/75.1億元（原預測為65.5億/73.4億/81.2億元）。考慮到原料價格回落、渠道結構變化和降本增效穩(wěn)步推進等，我們維持2023~2025年歸屬凈利潤預測為8.0億/8.9億/9.9億元，對應EPS預測為2.01/2.23/2.47元。參考家居行業(yè)2023年18~33倍PE估值，公司作為國內中高端床墊品牌龍頭，產品溢價高、渠道管控體系完善，標的具備一定稀缺性，我們給予公司2023年20倍PE，維持目標價40元，維持“買入”評級。
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