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公司2023H1實(shí)現(xiàn)收入43.12億元，同比+12.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.30億元，同比+20.21%；凈利率同比+2.31pcts至35.50%，盈利能力持續(xù)提升。作為軍用電子元器件龍頭，預(yù)計(jì)公司將核心受益于軍用被動(dòng)元器件需求修復(fù)，同時(shí)厚膜電源、半導(dǎo)體分立器件等主動(dòng)元器件發(fā)展迅速，料將打開公司第二成長曲線，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23H1業(yè)績同比+20.21%，同期凈利率連續(xù)六年同比增長。受益于高可靠產(chǎn)品市場持續(xù)向好，公司23H1實(shí)現(xiàn)收入43.12億元，同比+12.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.30億元，同比+20.21%?；蛴捎诋a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，公司23H1毛利率同比+0.33pct至62.47%。費(fèi)用端，公司23H1財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+27.25%至0.20億元，管理費(fèi)用同比+3.68%至3.61億元，銷售費(fèi)用同比-2.79%至1.60億元，研發(fā)費(fèi)用同比-0.46%至2.31億元，致使23H1公司期間費(fèi)用率同比-1.93pcts至17.90%。綜合上述影響，公司23H1凈利率同比+2.31pcts至35.50%，半年度凈利率水平自17H1起連續(xù)六年同比提升，23H1凈利率創(chuàng)歷史同期新高。我們計(jì)算得公司23Q2實(shí)現(xiàn)收入22.10億元，同比+13.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.96億元，同比+19.54%；凈利率達(dá)36.01%，同比+1.97pcts，單季度凈利率連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比改善。
　　▍被動(dòng)元器件增長略承壓，相應(yīng)子公司凈利率快速提升。公司被動(dòng)元器件業(yè)務(wù)主要包括電容、電感及電阻產(chǎn)品，分別由振華新云、振華富、振華云科三家子公司開展，23H1合計(jì)營收達(dá)17.30億元，同比-0.32%，占比40.13%，同比-5.13pcts：1）振華新云：實(shí)現(xiàn)營收5.25億元，同比-12.97%，營收占比12.18%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.64億元，同比-3.51%，凈利率同比+3.06pcts至31.18%；2）振華富：實(shí)現(xiàn)營收5.50億元，同比+0.39%，營收占比12.76%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.65億元，同比+3.75%，凈利率同比+1.56pcts至48.13%；3）振華云科：實(shí)現(xiàn)營收6.55億元，同比+12.08%，營收占比15.19%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.18億元，同比+34.32%，凈利率同比+8.05pcts至48.61%。公司在軍用被動(dòng)元器件領(lǐng)域綜合市占率領(lǐng)先，有望持續(xù)受益下游軍用被動(dòng)元器件需求修復(fù)，支撐業(yè)績穩(wěn)健增長。
　　▍主動(dòng)元器件延續(xù)高增長，振華永光表現(xiàn)亮眼。公司主動(dòng)元器件業(yè)務(wù)主要為半導(dǎo)體分立器件及厚膜集成電路，分別由子公司振華永光及振華微負(fù)責(zé)。23H1公司主動(dòng)元器件業(yè)務(wù)延續(xù)高增長態(tài)勢(shì)，振華永光及振華微合計(jì)營收達(dá)16.34億元，同比+31.34%，占比37.90%，同比+5.46pcts：1）振華永光：實(shí)現(xiàn)營收11.25億元，同比+52.50%，營收占比26.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤5.24億元，同比+58.96%，凈利率同比+1.89pcts至46.55%；2）振華微：實(shí)現(xiàn)營收5.09億元，同比+0.53%，營收占比11.81%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.61億元，同比-23.38%，凈利率同比-9.84pcts至31.52%。23H1公司突破了屏蔽柵溝槽MOSFET關(guān)鍵技術(shù)，成功研制出基于第七代IGBT芯片的功率模塊，并形成高功率密度微電路DC/DC電源全磚系列產(chǎn)品譜系。我們認(rèn)為厚膜電源、IGBT等主動(dòng)元器件產(chǎn)品將成為公司未來成長核心動(dòng)能，有望打開第二成長曲線。
　　▍存貨增加預(yù)示積極備貨備產(chǎn)，在手現(xiàn)金流充裕。23H1末公司存貨規(guī)模同比+3.78%至21.80億元，其中原材料同比+28.61%至8.04億元，在產(chǎn)品同比-3.66%至5.82億元，庫存商品同比+19.98%至2.76億元，表明公司正在積極備貨備產(chǎn)，伴隨訂單交付確認(rèn)收入，下半年業(yè)績有望進(jìn)一步增厚。受項(xiàng)目建設(shè)投入增加影響，在建工程規(guī)模同比+33.33%至3.54億元，擴(kuò)產(chǎn)正穩(wěn)步推進(jìn)。由于銷售規(guī)模提升，公司23H1末應(yīng)收賬款同比+50.65%至52.24億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比+22.66%至5.35億元，在手現(xiàn)金流充裕。考慮到公司下游客戶多為軍方，回款風(fēng)險(xiǎn)低，后續(xù)現(xiàn)金流有望伴隨應(yīng)收回款逐步改善。
　　▍定增促進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)充，支撐未來可持續(xù)發(fā)展。公司于2023年8月26日發(fā)布定增說明書（注冊(cè)稿），擬將本次定增募集資金25.18億元投入到以下項(xiàng)目：1）半導(dǎo)體功率器件產(chǎn)能提升項(xiàng)目；2）混合集成電路柔性智能制造能力提升項(xiàng)目；3）新型阻容元件生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目；4）繼電器及控制組件數(shù)智化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目；5）開關(guān)及顯控組件研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化能力建設(shè)項(xiàng)目；6）補(bǔ)充流動(dòng)資金。上述項(xiàng)目建成投運(yùn)后預(yù)計(jì)將有效擴(kuò)充公司產(chǎn)能，完善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司競爭能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)快速增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：軍品被動(dòng)元器件需求恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；軍用主動(dòng)元器件國產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期；下游訂單節(jié)奏波動(dòng)；下游降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；公司新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，公司主動(dòng)元器件產(chǎn)品拓展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：振華科技被動(dòng)元器件業(yè)務(wù)提效明顯，預(yù)計(jì)未來核心受益下游需求恢復(fù)；主動(dòng)元器件業(yè)務(wù)已成為核心發(fā)展動(dòng)能，料將在提供第二增長曲線的同時(shí)抬升公司估值中樞。我們維持公司2023/2024/2025年凈利潤預(yù)測30.1/37.1/45.2億元，對(duì)應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測5.77/7.14/8.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15/12/10x。選取宏達(dá)電子、新雷能、中航光電為可比公司，可比公司2024年Wind一致預(yù)期PE平均值為18x，給予公司2024年18xPE，合理目標(biāo)市值670億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)129元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。