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公司2023Q2營(yíng)收、業(yè)績(jī)同環(huán)比均實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，一方面受益于去年訂單加快轉(zhuǎn)化為收入，另一方面受益于去年Q2相對(duì)較低基數(shù)。毛利率來(lái)看，公司憑借“高真空擊密法”等技術(shù)優(yōu)勢(shì)維持項(xiàng)目高毛利水平，且整體訂單也呈現(xiàn)可觀提升?？紤]到短期公司訂單逐步向收入轉(zhuǎn)化，中長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)入快車道且高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，給予公司目標(biāo)價(jià)31元。
　　▍上半年訂單加快轉(zhuǎn)化為收入，Q2收入、業(yè)績(jī)同環(huán)比均大幅提升。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.66億元，同比增長(zhǎng)38.00%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.06億元，同比減少5.84%，分地區(qū)看，公司實(shí)現(xiàn)境內(nèi)營(yíng)業(yè)收入2.13億元，實(shí)現(xiàn)境外營(yíng)業(yè)收入3.54億元，境內(nèi)外營(yíng)收占比與去年全年相當(dāng)。分季度看，公司2023Q2營(yíng)收3.64億元，同比增長(zhǎng)118.22%，環(huán)比增長(zhǎng)80.29%。歸母凈利潤(rùn)0.78億元，同比增長(zhǎng)939.14%，環(huán)比增長(zhǎng)171.88%，隨著前期積累訂單逐步落地開(kāi)工，公司實(shí)現(xiàn)收入、盈利明顯提升。
　　▍Q2盈利水平明顯提升。公司2023H1毛利率達(dá)到35.30%，較去年整體水平下降0.97pct，而二季度毛利率達(dá)到36.82%，同比提升11.52pcts，我們認(rèn)為或主要受益于部分盈利水平較高項(xiàng)目得以確認(rèn)收入。上半年費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）為14.30%，同比下降1.29pcts，銷售、管理、財(cái)務(wù)及研發(fā)費(fèi)用率為0.78%、11.80%、-0.20%、1.93%，同比變動(dòng)-0.13pct、-3.00pcts、2.13pcts、-0.29pct，在公司營(yíng)收有較大增幅下，費(fèi)用略有下滑，但公司總體仍增加研發(fā)投入，而在承接項(xiàng)目增多下，公司加快人員項(xiàng)目流轉(zhuǎn)，通過(guò)精細(xì)化管理有效降低管理費(fèi)用率，另外財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)主要受益于匯率變動(dòng)造成匯兌收益增加。
　　▍部分項(xiàng)目前期投入成本較大導(dǎo)致短期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所下降。公司2023H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為5545.42萬(wàn)元，同比下降60.82%，下降原因主要為公司承接較多項(xiàng)目，部分項(xiàng)目前期投入成本較大，但公司主業(yè)地基處理處于項(xiàng)目前端、占項(xiàng)目投資總額比例?。ㄒ话阍?%以下）、執(zhí)行周期較短，一般為3-12個(gè)月，項(xiàng)目的資金周轉(zhuǎn)較快。疊加公司業(yè)主多為海外跨國(guó)企業(yè)或當(dāng)?shù)貒?guó)企，公司2023H1合同資產(chǎn)+存貨總額達(dá)到4.54億元，較去年末提升42.93%，預(yù)示相關(guān)收入有望加快確認(rèn)。公司2023H1實(shí)現(xiàn)收現(xiàn)比96.34%，同比下降20.01pcts，付現(xiàn)比達(dá)到78.04%，同比下降6.85pcts，公司仍處于擴(kuò)張狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)隨著項(xiàng)目逐步進(jìn)度逐步確認(rèn)，現(xiàn)金流有望加快改善。
　　▍高基數(shù)下訂單維持高增長(zhǎng)，公司發(fā)展步入快車道。公司2023H1新簽訂單達(dá)到6.66億元，同比增長(zhǎng)28.90%，其中海外市場(chǎng)新簽4.87億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新簽1.79億元，公司在2022年訂單新簽增量劇增的情況下仍維持高增長(zhǎng)。短期而言，東南亞各國(guó)建設(shè)項(xiàng)目正逐步推進(jìn)。展望未來(lái)，隨著東南亞以及中東未來(lái)建筑業(yè)投資決策下不同類型基礎(chǔ)設(shè)施和大型房建項(xiàng)目地基建設(shè)需求提升，且近期中東地區(qū)沙特、阿聯(lián)酋已獲邀加入金磚國(guó)家合作機(jī)制，未來(lái)行業(yè)需求景氣向上，公司有望持續(xù)受益，發(fā)展步入快車道。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：重大項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致毛利率下行；原材料價(jià)格大幅上漲；下游需求不及預(yù)期；應(yīng)收賬款無(wú)法收回風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司深耕海外市場(chǎng)，尤其在東南亞地區(qū)，其技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、品牌已獲得較高認(rèn)可。短期而言，疫情管控放開(kāi)后公司主要市場(chǎng)東南亞地區(qū)地基處理需求快速放量；中長(zhǎng)期而言，公司制定東南亞-中東、南亞及拉美非洲“三步走”的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)計(jì)劃，有望持續(xù)受益東南亞、中東等國(guó)家不同發(fā)展階段帶來(lái)的需求放量。根據(jù)2023年半年報(bào)，公司整體訂單向好，新簽合同達(dá)到6.66億元，并考慮到地基處理工程項(xiàng)目整體工期偏短，未來(lái)收入確定性高，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.19/2.90/3.74億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為31.8/24.9/18.6倍。估值水平來(lái)看：1）橫向而言，公司可比企業(yè)主要包括中化巖土、中巖大地、城地香江，2021年至今可比公司平均（ttm，剔除負(fù)值）PE水平分別為32.7、30.6、16.6倍；2）縱向而言，公司自2021年上市以來(lái)平均PE（ttm）為40.1倍?？紤]到公司近年業(yè)績(jī)持續(xù)提升，疊加經(jīng)營(yíng)質(zhì)量總體優(yōu)于可比企業(yè)（公司2023H1年毛利率達(dá)到35.3%，超過(guò)可比公司中化巖土、中巖大地、城地香江的8.79%、16.10%、24.91%；回款上，與國(guó)內(nèi)企業(yè)不同，公司主要營(yíng)收來(lái)自于海外業(yè)務(wù)，根據(jù)公司公告披露的部分海外項(xiàng)目付款條件為每月按照100%付款，但國(guó)內(nèi)付款條款則為“工程竣工驗(yàn)收合格后一個(gè)月內(nèi)付至工程結(jié)算價(jià)的60%，工程竣工驗(yàn)收后滿一年付至審定價(jià)的80%”），我們認(rèn)為可給予公司2024年35倍PE估值，對(duì)應(yīng)市值102億元，另外考慮到公司上市以來(lái)平均PB在3倍左右，我們認(rèn)為可給予公司2024年3倍PB，對(duì)應(yīng)市值61億元，綜合PE及PB估值，我們認(rèn)為公司合理市值在90億元左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)31元，維持“買入”評(píng)級(jí)。