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2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入5.9億元（yoy-18%），現(xiàn)金回款同比下降中個(gè)位數(shù)，主要系企業(yè)招聘需求恢復(fù)較慢所致。在招聘市場(chǎng)整體承壓背景下，公司通過(guò)客戶分層強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，面向大型客戶持續(xù)深挖存量?jī)r(jià)值，面向中小客戶推出輕量級(jí)線上套餐擴(kuò)大客戶覆蓋。同時(shí)，公司持續(xù)深耕獵頭閉環(huán)服務(wù)，有望于9月底推出面向新產(chǎn)品RCN，在提升獵頭行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度的同時(shí)創(chuàng)造業(yè)務(wù)增量。我們?nèi)匀豢春霉咀鳛閲?guó)內(nèi)中高端在線招聘龍頭的增長(zhǎng)潛力，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)概覽：業(yè)績(jī)短期承壓，持續(xù)回購(gòu)彰顯發(fā)展信心。2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入5.9億元，同比下滑18.4%（降幅環(huán)比收窄4pcts），主要系宏觀環(huán)境及企業(yè)招聘需求持續(xù)偏弱影響；根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，2023Q2，集團(tuán)及招聘業(yè)務(wù)回款同比下降中個(gè)位數(shù)，降幅環(huán)比收窄。從收入結(jié)構(gòu)看，來(lái)自企業(yè)/個(gè)人用戶的收入分別為5.3/0.6億元，同比-19.2%/-11.4%。2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)毛利4.4億元，毛利率為74.5%（yoy-3.7pcts），主要系低毛利服務(wù)型業(yè)務(wù)占比提升所致；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為2.8億元/7601萬(wàn)元/8088萬(wàn)元，費(fèi)用率分別為47.4%/12.9%/13.7%（yoy+10.3/+0.5/+0.7pcts），銷售費(fèi)用率上升主要系線上及線下?tīng)I(yíng)銷投放增加。利潤(rùn)端，2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6114萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)6424萬(wàn)元，凈利率為10.9%?；刭?gòu)方面，截至8月25日，公司累計(jì)回購(gòu)超1000萬(wàn)股（占總股本約2%），回購(gòu)余額尚余約2億港元（約占當(dāng)前市值5%），有效期至2024年3月31日。
　　▍經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：用戶增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，企業(yè)招聘需求分化。B端，截至6月30日，平臺(tái)驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)達(dá)121.7萬(wàn)（yoy+12.9%），企業(yè)客戶數(shù)為6.0萬(wàn)（yoy-9.6%），付費(fèi)率約5.0%（yoy-1.2pcts），發(fā)布職位數(shù)約630萬(wàn)（yoy-7.6%）。分行業(yè)看，2023Q2，能源化工、物流貿(mào)易以及消費(fèi)品新增職位增速排名前三，而互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、金融等傳統(tǒng)大招聘行業(yè)招聘活動(dòng)仍非常謹(jǐn)慎；分職位看，以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的招聘需求仍然充足，而中后臺(tái)職能崗位、研發(fā)崗位招聘相對(duì)謹(jǐn)慎；分規(guī)?？?，中小企業(yè)恢復(fù)速度略快于大型企業(yè)。C端，截至6月30日，平臺(tái)注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)達(dá)9000萬(wàn)（yoy+13.2%），23Q2新增注冊(cè)求職者270萬(wàn)（yoy+3.8%），注冊(cè)C端完整簡(jiǎn)歷占比達(dá)歷史新高。H端，截至6月30日，平臺(tái)驗(yàn)證獵頭數(shù)達(dá)21.9萬(wàn)（yoy+4.6%），獵頭觸達(dá)個(gè)人用戶次數(shù)達(dá)5.9億次（yoy-7.5%）。
　　▍發(fā)展戰(zhàn)略：客戶分層強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，降本增效提升盈利能力。在招聘市場(chǎng)整體承壓的背景下，公司通過(guò)客戶分層強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。面向大型客戶，公司持續(xù)通過(guò)提升精準(zhǔn)匹配和簡(jiǎn)化招聘流程深挖存量?jī)r(jià)值；面向中小客戶，公司針對(duì)性推出輕量級(jí)線上套餐，通過(guò)降低購(gòu)買門檻擴(kuò)大客戶覆蓋。此外，根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，公司將于9月底發(fā)布RCN產(chǎn)品，在提升獵頭行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度的同時(shí)創(chuàng)造業(yè)務(wù)增量。盈利方面，公司將持續(xù)推行降本增效，根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，今年全年?duì)I銷費(fèi)用有望優(yōu)化10%-15%，管理和研發(fā)方面也將進(jìn)一步提效，利潤(rùn)率有望在今年下半年及明年逐漸回升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管收緊導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)安全相關(guān)法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期及招聘季節(jié)性波動(dòng)導(dǎo)致招聘行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)者增加導(dǎo)致在線招聘行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化；公司技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新不及預(yù)期；公司產(chǎn)品和服務(wù)拓展不及預(yù)期；用戶流失風(fēng)險(xiǎn)；核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)；大股東減持風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到企業(yè)招聘需求恢復(fù)偏弱，我們下調(diào)公司2023-2025年?duì)I收預(yù)測(cè)至23.2/28.6/34.5億元（前預(yù)測(cè)值為26.2/30.9/36.0億元），同比-12%/+23%/+21%；下調(diào)公司2023-2025年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.2/2.8/4.2億元（前預(yù)測(cè)值為2.6/3.4/4.4億元），同比-35%/+128%/+48%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE（經(jīng)調(diào)整）為28x/12x/8x。參考可比公司科銳國(guó)際、外服控股、北京人力以及BOSS直聘等人服公司2024年平均約20x PE（經(jīng)調(diào)整）估值（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），并參考各公司2023-2025年的收入及利潤(rùn)C(jī)AGR預(yù)期，考慮到港股的流動(dòng)性和估值折價(jià)，我們給予同道獵聘2024年17x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10港元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)