>> 中信證券-銀都股份(603277)投資價(jià)值分析報(bào)告：商餐設(shè)備龍頭，開啟北美快餐自動(dòng)化第二賽道-230922
| 上傳日期： |
2023/9/22 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉海博,李越,李睿鵬 |
| 下載權(quán)限： |
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公司是以出口為主的國內(nèi)商用餐飲設(shè)備龍頭，主打自主品牌，2022年59%收入來自美國市場。目前公司“智能薯?xiàng)l機(jī)器人”在北美快餐店開始試用，長期看隨著機(jī)器視覺技術(shù)進(jìn)步，公司有望開啟北美快餐自動(dòng)化第二成長曲線。公司在新業(yè)務(wù)的壁壘來自其在北美的傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢和中國制造成本優(yōu)勢。預(yù)計(jì)公司2023/24/25年歸母凈利潤為5.6/7.5/9.3億元，給予公司2023年25xPE估值水平，對應(yīng)目標(biāo)市值140億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)34元，維持公司“買入”評級。
▍公司概況：以出口為主的國內(nèi)商用餐飲設(shè)備龍頭。公司以出口外銷業(yè)務(wù)為主，2022年主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入26.3億元，其中外銷營收25.1億元，占主營業(yè)務(wù)營收95.4%；2022年美國子公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.7億元，占公司總營業(yè)收入約59%。公司收入規(guī)模國內(nèi)行業(yè)第一，2022年主營業(yè)務(wù)商用制冷設(shè)備營收19.9億元，占總營收比例75.4%；西廚設(shè)備營收4.31億元，占總營收比例16.4%。公司擁有自主品牌，利潤率較高，2022年銷售毛利率37.8%，凈利率16.9%。23H1公司實(shí)現(xiàn)收入13.32億元/YoY-7.0%，歸母凈利潤2.69億元/YoY-3.2%。
▍行業(yè)分析：北美商餐設(shè)備市場景氣向上，機(jī)器視覺賦能，自動(dòng)化替代市場廣闊。（1）北美商餐設(shè)備空間143.2億美元，2011-2021年CAGR4.8%，下游需求端市場持續(xù)保持增長：根據(jù)Grand View Research及新思界數(shù)據(jù)，2021年全球商用飲設(shè)備市場規(guī)模908.6億美元，2020-2027年預(yù)計(jì)CAGR6.7%；根據(jù)NAFEM數(shù)據(jù)，2021年北美市場規(guī)模達(dá)到143.2億美元，2011-2021年CAGR4.8%。其中，商用餐飲制冷設(shè)備在所有設(shè)備下游中份額占比最高，達(dá)到29%，2021年?duì)I收41.2億美元，2011-2021年?duì)I收CAGR達(dá)到7.3%，顯著高于4.8%的行業(yè)整體增速。北美RPI指數(shù)（餐廳績效指數(shù)）自21Q1起持續(xù)大于100，行業(yè)下游需求端市場不斷擴(kuò)張，22Q4達(dá)到增速拐點(diǎn)，進(jìn)入景氣上行周期，對商用餐飲設(shè)備需求持續(xù)保持增長；（2）機(jī)器視覺技術(shù)進(jìn)步賦能，多餐飲環(huán)節(jié)可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化替代：隨著機(jī)器視覺技術(shù)的蓬勃發(fā)展，機(jī)械設(shè)備對非標(biāo)物體的識別能力得到完善，疊加機(jī)器視覺在應(yīng)用端的成本下降，炸薯?xiàng)l等餐飲環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化替代逐漸成為可能；（3）北美商餐設(shè)備自動(dòng)化市場廣闊，經(jīng)我們估算可實(shí)現(xiàn)人工替代潛在空間440億美元：經(jīng)我們估算，北美每年炸薯?xiàng)l人工費(fèi)用達(dá)108億美元，智能薯?xiàng)l機(jī)器人人工替代市場空間達(dá)70億美元，預(yù)計(jì)單店一年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)投資回收。炸雞、煎肉餅培根、咖啡制作、其他飲料制作及漢堡制作各餐飲環(huán)節(jié)替代空間同樣巨大，如實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化替代滲透率80%，經(jīng)我們估算將分別節(jié)省人工費(fèi)用51.8/51.8/32.3/77.8/51.8億美元/年，共計(jì)266億美元/年。
▍公司分析：傳統(tǒng)主業(yè)復(fù)蘇，開啟北美快餐自動(dòng)化第二賽道。（1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)復(fù)蘇，未來利潤增速有望上行：根據(jù)National Restaurant Association，與北美商餐設(shè)備市場需求端相關(guān)的核心指數(shù)RPI保持大于100，傳統(tǒng)北美業(yè)務(wù)需求端復(fù)蘇并持續(xù)擴(kuò)張，RPI于22Q4達(dá)到增速拐點(diǎn)。公司兩大主營業(yè)務(wù)商用餐飲制冷設(shè)備及西廚設(shè)備營收在2022年達(dá)到19.9億/4.3億元，毛利率達(dá)到37.9%/39.1%，未來隨著新建產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)及北美市場需求向上，有望實(shí)現(xiàn)收入及利潤增速上行；（2）北美制冰機(jī)產(chǎn)品進(jìn)入放量周期，增速顯著：公司制冰機(jī)產(chǎn)品自2022年二季度起進(jìn)入放量周期，2023H1實(shí)現(xiàn)銷售額4300萬元人民幣，同比增長約60%，毛利率約40%。該產(chǎn)品主打美國市場，具備明顯價(jià)格優(yōu)勢，未來市場份額有望大幅提高；（3）新品智能薯?xiàng)l機(jī)器人北美調(diào)試中，預(yù)計(jì)明年有望放量：2023年公司新推出的“智能薯?xiàng)l機(jī)器人”能提供無人化的薯?xiàng)l炸制方案，可實(shí)現(xiàn)包括薯?xiàng)l儲藏、分配、油炸等功能，經(jīng)公司調(diào)研，產(chǎn)品目前已送到北美市場客戶試用，并逐步推向其他市場，預(yù)計(jì)明年有望放量；（4）公司在北美快餐自動(dòng)化領(lǐng)域兼具渠道壁壘與低成本競爭優(yōu)勢：相較國內(nèi)其他公司，公司具備渠道壁壘，在美國形成全國性的銷售及售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；相較美國公司，公司低成本優(yōu)勢明顯；興建泰國生產(chǎn)基地，降低美國關(guān)稅對盈利能力的影響。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：不銹鋼、發(fā)泡材料等原材料成本大幅上漲，公司毛利率降低，影響現(xiàn)金流；國際貿(mào)易政策及匯率波動(dòng)，影響毛利率及凈利率；市場競爭加劇，新產(chǎn)品無法適應(yīng)市場需求，公司優(yōu)勢逐漸縮小甚至喪失；海外市場拓展不及預(yù)期，影響公司發(fā)展速度；海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲影響公司出口毛利率水平；萬能蒸烤箱、智能薯?xiàng)l機(jī)器人等新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期，對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響；美國市場需求不及預(yù)期。
▍投資建議：公司是以出口為主的國內(nèi)商用餐飲設(shè)備龍頭企業(yè)，主打自主品牌，2022年九成以上的營業(yè)收入來自于外銷。2023年以來北美RPI指數(shù)經(jīng)過增速拐點(diǎn)保持向上，商業(yè)餐飲行業(yè)下游需求端不斷擴(kuò)張，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)收入及利潤增速上行。北美商業(yè)餐飲設(shè)備自動(dòng)化市場廣闊，公司推出的新產(chǎn)品“智能薯?xiàng)l機(jī)器人”有望幫助公司打開快餐自動(dòng)化第二成長曲線，具有較好的成長性。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年歸母凈利潤為5.6/7.5/9.3億元。參考可比公司九號公司（2023年Wind一致預(yù)期PE41x）、石頭科技（2023
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