>> 華創(chuàng)證券-非銀行金融行業(yè)深度研究報告-券商自營業(yè)務(wù)發(fā)展研究：培育發(fā)展新模式，提升收入增長極-230922
| 上傳日期： |
2023/9/23 |
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| 2556KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
洪錦屏 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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自營投資收益貢獻(xiàn)券商收入25%-30%。券商自營主要是指證券公司成立專門部門并利用自有資金參與資本市場，投資股票、債券等金融產(chǎn)品并獲得收益的行為，是一項高度市場化且波動性較大的業(yè)務(wù)，其收益與市場走勢有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。從重要性上看，證券公司的主要業(yè)務(wù)按照大類可以分為證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行、信用業(yè)務(wù)、自營投資五個類別，2013-2022年，自營投資收益在營收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，對于券商業(yè)績的貢獻(xiàn)較為重要。
自營業(yè)務(wù)是證券公司業(yè)績波動最大變量。自2017年投資收益首次超越經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入成為券商第一大收入來源，自營業(yè)務(wù)的收入占比從此居高不下，其內(nèi)涵也從投研驅(qū)動的方向型持倉向客需驅(qū)動的被動和對沖持倉不斷擴(kuò)展。通道業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)邊際變化相對平緩，自營投資收益對券商季度業(yè)績的影響尤為明顯。2023年一季度自營業(yè)務(wù)收入的同比大增，使券商在經(jīng)紀(jì)、投行、代銷、信用業(yè)務(wù)全面下滑的情況下實現(xiàn)了業(yè)績高增長；二季度的業(yè)績同比下滑14.2%，若不考慮自營投資收益的影響（同比下滑32.3%，環(huán)比下滑35.0%），其他業(yè)務(wù)條線的收入基本同比持平。新的金融資產(chǎn)計量準(zhǔn)則執(zhí)行后，以公允價值計量的投資收益波動被平滑的可能性進(jìn)一步下降。
券商自營的監(jiān)管體制經(jīng)歷了一定演變，目前建立了包括主體資格、資本實力、投資范圍等在內(nèi)的監(jiān)管體系。其中，證券公司自營面臨凈資本的約束和投資范圍的約束相對寬松：實踐中凈資本指標(biāo)距離監(jiān)管紅線還有較大空間，同時證券公司也可以通過成立另類投資子公司參與投資范圍清單以外的投資。
當(dāng)前券商自營投資規(guī)模的增長主要由固收驅(qū)動，不同券商間的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有一定差異化，但是總體來看投資收益率有待提高。經(jīng)測算，2019-2022年，證券公司本部的自營投資規(guī)模從27,852億元增長至45,609億元，其中非權(quán)益類證券及衍生品（主要為債券等固收類投資）規(guī)模從24,514億元增長至41,575億元，復(fù)合增速19.3%，占比從88.0%增長至91.2%。樣本券商2019年-2022年自營投資收益率平均值為5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期ROA的平均值為1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考慮到目前證券公司的杠桿率一般為4-5倍，有息負(fù)債成本率為2%-3%，從過去幾年的投資收益水平看，自營業(yè)務(wù)對券商股東回報能力的提升有一定正向貢獻(xiàn)，但是在市場行情波動較大的時期也可能會形成拖累。
券商差異化發(fā)展推動自營業(yè)務(wù)走向多元化。部分券商的業(yè)績波動較大，在市場行情比較理想的時期能夠取得可觀收益，業(yè)績貢獻(xiàn)甚至超過其他業(yè)務(wù)條線的總和，但是在市場下行周期中不僅難以取得超額收益，還可能會產(chǎn)生虧損，不穩(wěn)定的收入結(jié)構(gòu)影響券商長期發(fā)展和資源配置。我們認(rèn)為，自營不僅是券商主要的收入來源，也是最能體現(xiàn)其投研專業(yè)能力的業(yè)務(wù)，直接參與市場、積累投資經(jīng)驗、提供流動性乃至掌握一部分話語權(quán)引導(dǎo)價值投資等，都是作為服務(wù)于廣大個人和機(jī)構(gòu)投資者的券商應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)的能力。未來，自營業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型的目標(biāo)可分為兩個方面：一方面是不同券商根據(jù)自身特征，構(gòu)建多元化的自營目標(biāo)和風(fēng)格，如中小券商打造“小而美”的權(quán)益投資團(tuán)隊，利用投研能力獲取市場超額收益，或者采用委托賬戶和FOF形式，遴選市場優(yōu)秀產(chǎn)品進(jìn)行組合投資，或者構(gòu)建高頻的量化投資策略等；另一方面是轉(zhuǎn)向客需型、業(yè)務(wù)聯(lián)動型自營模式。多家上市券商已經(jīng)公開披露了自營業(yè)務(wù)去方向性轉(zhuǎn)型的規(guī)劃，大力發(fā)展場外衍生品、做市等非方向性業(yè)務(wù)。
風(fēng)險提示：證券公司自營業(yè)務(wù)在極端行情下可能出現(xiàn)大幅虧損；監(jiān)管部門對自營投資出臺約束性更強(qiáng)的政策。
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