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【核心觀點(diǎn)】
　　金價(jià)上行提振終端/品牌方毛利率。（1）終端零售來(lái)看：黃金飾品終端主流定價(jià)隨行就市，零售終端按照每日實(shí)時(shí)基礎(chǔ)金價(jià)確定終端零售價(jià)，而由于成本相對(duì)固定，因此金價(jià)上行對(duì)零售終端毛利率有提振作用。（2）品牌方來(lái)看：不同經(jīng)營(yíng)模式下金價(jià)上行對(duì)品牌方毛利傳導(dǎo)路徑不同：①批發(fā)模式：批發(fā)模式下黃金飾品基于成本加成定價(jià)，品牌方批發(fā)收入為“滬金基礎(chǔ)金價(jià)+批發(fā)加價(jià)”，金價(jià)上行期品牌方毛利空間體現(xiàn)在能依托強(qiáng)品牌力實(shí)現(xiàn)批發(fā)提價(jià)，增厚品牌方毛利。②品牌授權(quán)費(fèi)模式（扣點(diǎn)制）：該模式下品牌方基于加盟商門(mén)店終端銷售商品售價(jià)（或成本價(jià)）進(jìn)行抽成，金價(jià)上行期受益于門(mén)店終端售價(jià)（成本價(jià)）提升。③品牌授權(quán)費(fèi)模式（包干制）：該模式下品牌方每年向門(mén)店終端收取固定的品牌使用費(fèi)，金價(jià)上行對(duì)其毛利影響相對(duì)有限。
　　我們認(rèn)為，受益于實(shí)時(shí)定價(jià)原則，金價(jià)上行期行業(yè)整體對(duì)應(yīng)單克黃金毛利空間增厚，但品牌方受益程度取決于品牌對(duì)渠道的議價(jià)權(quán)（反映在能否提品牌授權(quán)費(fèi)、提批發(fā)加價(jià)上）以及直營(yíng)占比程度，也取決于公司自身獲取黃金原材料時(shí)對(duì)成本的把握能力。我們拆解了金價(jià)波動(dòng)對(duì)不同公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響如下。
　　老鳳祥：上升時(shí)受益于渠道提價(jià)&黃金交易業(yè)務(wù)，金價(jià)下跌時(shí)品牌力是穩(wěn)定毛利利器。①金價(jià)下跌時(shí)，公司依托強(qiáng)品牌力進(jìn)行渠道提價(jià)：2013-15年金價(jià)急跌，而公司首飾業(yè)務(wù)毛利率溫和上漲，我們認(rèn)為這或與公司渠道提價(jià)相關(guān)，而渠道提價(jià)力來(lái)源于強(qiáng)品牌力帶來(lái)的高渠道毛利空間。②通過(guò)訂貨會(huì)模式（縮短銷售周期）提高毛利率穩(wěn)定性：根據(jù)公司投資者問(wèn)答，“公司每年召開(kāi)四次訂貨會(huì)，分別在元旦、五一、十一、春節(jié)之前舉辦?！薄Ｎ覀冋J(rèn)為，公司通過(guò)訂貨會(huì)（縮短銷售周期）以提高批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定性。③金價(jià)上行期，公司受益于渠道提價(jià)（單克毛利提升）&黃金交易業(yè)務(wù)。
　　周大生：黃金配貨效率提升驅(qū)動(dòng)單店毛利增長(zhǎng)。公司加盟店黃金品類店均收入（不含品牌使用費(fèi)部分）由2020年的14萬(wàn)元/店增長(zhǎng)至2022年的149萬(wàn)元/店，黃金品類店均毛利（不含品牌使用費(fèi)部分）由2020年的1.52萬(wàn)元/店增長(zhǎng)至2022年的7.08萬(wàn)元/店。我們認(rèn)為，公司自啟動(dòng)省代業(yè)務(wù)，通過(guò)整合市場(chǎng)資源，提升供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)及資金周轉(zhuǎn)效率，有效解決黃金產(chǎn)品本地配貨效率的瓶頸問(wèn)題。
　　投資建議：關(guān)注金價(jià)上漲受益、業(yè)績(jī)彈性較大個(gè)股，推薦老鳳祥、周大生、潮宏基；關(guān)注菜百股份、中國(guó)黃金。
　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)持續(xù)疲軟；新業(yè)態(tài)分流；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；監(jiān)管政策不確定。