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發(fā)展歷程：由線上招錄龍頭走向OMO一體化協(xié)同。（1）線上：“粉筆”APP月活躍用戶由2019年的292萬人增長至2023H1年的九百二十余萬人，不斷優(yōu)化“粉筆”APP以提升用戶粘性。①系統(tǒng)班穩(wěn)步增長：付費(fèi)人次由2019年的70.8萬提升至2021年的139萬人，收入由2019年的4.3億元提升至2021年的6.6億元；②精品班打造第二曲線：付費(fèi)人次由2020年的2.1萬上升至2021年的11.1萬次，收入由2020年的0.5億元提升至2021年的3.3億元。（2）線下：OMO一體化協(xié)同，線上線下實(shí)現(xiàn)高效轉(zhuǎn)化引流；2021年收縮線下布局，線下毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年36.9%，降本提效效果顯著。
　　管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)充分，股票回購彰顯信心。①股權(quán)激勵(lì)：公司2020年發(fā)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向1091名承授人發(fā)行不超過2.19億股（占全球發(fā)售完成前公司已發(fā)行股本的10.53%）。②股票回購：2023年6月14日至30日，公司累計(jì)從市場購買合共1624萬股股份（約0.58億港元）。③2023年6月20日限售股解禁，帶來低估值窗口期。
　　極具互聯(lián)網(wǎng)“產(chǎn)品”思維以及持續(xù)對教研的投入是公司實(shí)現(xiàn)快速增長的核心驅(qū)動(dòng)力。（1）公司依托持續(xù)打磨在線學(xué)習(xí)工具以實(shí)現(xiàn)低成本引流并持續(xù)提高用戶粘性：2019-1H2022中每付費(fèi)人次的銷售及營銷開支維持在75元/人以下。從銷售費(fèi)用拆解看，公司用于推廣的開支占比由2019年的36%下降至1H2022的13%。截至1H2022期末，粉筆APP題庫共有2.3百萬道題目，線上練習(xí)約19億次，對應(yīng)習(xí)題數(shù)量超309億道；同時(shí)公司不斷推出并完善申論題自動(dòng)批改系統(tǒng)、在線模擬考試系統(tǒng)等提高用戶粘性。我們認(rèn)為，公司在流量獲取中更注重長期產(chǎn)品壁壘的建設(shè)，而并非僅限于短期的流量獲取。（2）持續(xù)投入費(fèi)用構(gòu)建技術(shù)壁壘：2021-2022年公司研發(fā)費(fèi)用為2.9/2.0億，研發(fā)費(fèi)用率分別為8.4%/7.0%，公司堅(jiān)持運(yùn)用包括RTC、大數(shù)據(jù)、人工智能、OCR以及云端技術(shù)等先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用，以支持線上產(chǎn)品和服務(wù)。（3）注重師資團(tuán)隊(duì)建設(shè)：截至1H2023期末，公司共有全職講師3536人，全職講師及其他教學(xué)人員平均年薪酬為10.7萬元，高于行業(yè)平均水平，講師及其他教學(xué)人員的最高年薪由2019年50萬元增長至1H2022的167萬元，我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了公司愿意為高質(zhì)量講師付費(fèi)，且較高的薪酬上限促進(jìn)了對公司全職教師的激勵(lì)。
　　財(cái)務(wù)：結(jié)構(gòu)優(yōu)化推進(jìn)降本增效，經(jīng)調(diào)整利潤扭虧為盈。①公司2022年利潤率大幅改善：毛利率48.6%，同比提升24.1pct；經(jīng)調(diào)整凈利潤1.9億元（2021年為-8.2億元），經(jīng)調(diào)整凈利率6.8%，同比提升30.8pct。2022年公司扭虧為盈主因收縮線下覆蓋規(guī)模并取消部分協(xié)議課程。②協(xié)議班規(guī)模戰(zhàn)略性縮減降低退款負(fù)債余額：公司大幅減少筆試協(xié)議班數(shù)量，2022年退款負(fù)債余額同比下降59.6%至2.75億元，退款負(fù)債對收入確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低
　　盈利預(yù)測與估值。預(yù)計(jì)2023-25年?duì)I收各32.28/39.24/47.60億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤各4.01/6.06/8.24億元,給予2024年20-22x PE,對應(yīng)合理市值區(qū)間132-145億港元，合理價(jià)值區(qū)間5.86-6.45港元，首次覆蓋給予"優(yōu)于大市"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)品和服務(wù)發(fā)展不及預(yù)期;退款風(fēng)險(xiǎn);市場競爭風(fēng)險(xiǎn);政策風(fēng)險(xiǎn)。