>> 東興證券-晨報-230926
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
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東興證券 |
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【東興電力設備】工控龍頭平臺級價值凸顯——匯川技術（300124）深度報告（20230926）
公司以“電機控制技術”為核心，不斷卷積各種客戶，擴展應用場景。公司創(chuàng)立于2003年，聚焦工業(yè)領域的自動化、數(shù)字化、智能化。發(fā)展歷程一路經(jīng)歷了從國內(nèi)高端變頻器供應商->綜合工控產(chǎn)品供應商->一流工業(yè)解決方案供應商->智能制造方案供應商。從初創(chuàng)期時的以“大單品”產(chǎn)品改良抓住“市場縫隙”機遇戰(zhàn)略，進化到現(xiàn)在的以供給端“平臺級”產(chǎn)品矩陣創(chuàng)新真正驅(qū)動“市場需求”。從縱向來看，匯川技術已經(jīng)逐步涉足通用自動化、新能源汽車、軌道交通、工業(yè)機器人以及工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等多個領域。在橫向上單個領域所提供的產(chǎn)品類型也在不斷細化，并在控制層、驅(qū)動層、執(zhí)行層、感知層以及應用層一直存在產(chǎn)品類型的延伸。公司通過現(xiàn)有技術和市場兩個維度，動態(tài)擴張市場空間；通過現(xiàn)有客戶的新技術需求，培育新業(yè)務，通過技術的市場應用，開拓新市場。技術和市場的互動過程中實現(xiàn)業(yè)務版圖的持續(xù)擴張。
營運資本大幅壓降體現(xiàn)卓越的供應鏈管理能力。公司營業(yè)收入高速增長的同時，2020年-2022年營運資本占比2.45%、4.68%、4.24%，從2018年高點占比49.87%大幅壓降，體現(xiàn)公司卓越的供應鏈管理能力，是IPD戰(zhàn)略成果的集中體現(xiàn)。隨著公司規(guī)模擴張，公司卓越的管理競爭力將得到更為充分的體現(xiàn)，公司前期用進口替代抓住了“增量紅利”，現(xiàn)在正用創(chuàng)新超越抓牢“結(jié)構紅利”，未來公司在持續(xù)的內(nèi)部變革中有望進一步抓住“管理紅利”。
按照下游大行業(yè)劃分，公司營業(yè)收入可以劃分為通用自動化類、新能源&軌交類、電梯電氣系統(tǒng)類和其他類。受益于與通用自動化和新能源汽車市場近年來快速擴張，公司精準卡位、提前布局，營業(yè)收入結(jié)構出現(xiàn)較大變化。
2020-2022年營業(yè)收入通用自動化類、新能源安&軌交類、電梯電氣系統(tǒng)類和其他類分別占比43%、50%、50%；13%、20%、24%；38%、28%、22%；6%、3%、1%。匯川技術基于行業(yè)營銷的管理模式長期深入客戶的相關行業(yè)，基于對細分行業(yè)的深刻理解建設行業(yè)線，已經(jīng)在多個細分市場建立領先地位。
隨著公司協(xié)同作戰(zhàn)模式深入推進，大類板塊內(nèi)部和大類板塊之間面對客戶有望實現(xiàn)由“議價”向“溢價”的轉(zhuǎn)化，毛利率有進一步改善空間。通用自動化板塊毛利率由2021年的44.98%提升至2022年的45.64%，依舊保持較強市場競爭力；公司培育多年的戰(zhàn)略新興板塊工業(yè)機器人單獨列示，毛利率較高并實現(xiàn)提升，由2021年的46.09%提升至2022年的49.20%，未來有望實現(xiàn)量價齊升。
投資建議:公司卓越的組織架構、供應鏈管理和外產(chǎn)業(yè)鏈整合能力將持續(xù)創(chuàng)造超額收益。公司平臺級的產(chǎn)品和營銷體系，業(yè)務觸角廣泛深入到我國制造業(yè)各細分領域，相較于海外和本土競爭對手，公司有更大概率把握住細分市場早期的高增速紅利?；趯κ袌龅纳羁汤斫夂途o貼客戶痛點需求，公司以IPD為內(nèi)核的研發(fā)體系正在從過去的跟隨市場向創(chuàng)造市場轉(zhuǎn)變，盈利模式由過去的議價向溢價升級。與此同時，公司未來將國際化戰(zhàn)略作為經(jīng)營重心，海外廣闊的市場空間也有望打開公司成長天花板。取中性情景假設，預計公司2022-24年歸母凈利潤55.17、67.67、84.58億元，同比增速20.91%、27.71%、24.99%，對應當前股價PE 32.75X、26.70X、21.37X。橫向來看，可比公司PE（TTM）中位數(shù)為34X，加權平均值為38X，綜上給予公司估值一定溢價：2023年40X，對應2207億市值，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
風險提示:經(jīng)濟復蘇不及預期；公司產(chǎn)品市場份額下滑；市場競爭激烈導致公司毛利率下降；新市場拓展不及預期。
(分析師：任天輝執(zhí)業(yè)編碼：S1480523020001電話：18810872791)
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