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投資要點(diǎn)：
　　甜牛奶含乳飲料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。李子園創(chuàng)立于1994年，業(yè)務(wù)主要涵蓋乳制品、含乳飲料及其它飲料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司核心單品甜牛奶乳飲料暢銷近30年。2022年公司營業(yè)收入與歸母凈利潤分別為14.0億與2.2億。公司采取含乳飲料大單品策略，2022年含乳飲料營業(yè)收入達(dá)13.6億，占總營業(yè)收入比例96.8%，2016-22年含乳飲料收入CAGR達(dá)21.3%，保障了公司業(yè)績表現(xiàn)，并為之提供發(fā)展基礎(chǔ)。
　　市場規(guī)模千億，中性含乳飲料集中度相對較低。根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書和頭豹研究院數(shù)據(jù)，2021年中國含乳飲料市場規(guī)模約為1237.5億，預(yù)計(jì)2026年市場規(guī)?？蛇_(dá)1612.3億，2021-2026年CAGR為5.4%。其中，2021年中性含乳飲料市場規(guī)模約127億，預(yù)計(jì)2026年市場規(guī)?？蛇_(dá)168億，2021-2026年CAGR為5.7%。格局方面，含乳飲料行業(yè)集中度較高，李子園排名第五，2021年全國含乳飲料CR5為55%。其中，中性含乳飲料集中度相對較低，李子園排名第一，2021年CR5為25%，李子園市占率10.47%。
　　逐步構(gòu)建渠道，加速全國化擴(kuò)張。公司以經(jīng)銷模式為主，構(gòu)建傳統(tǒng)流通、特通銷售以及電商直銷的渠道網(wǎng)絡(luò)。過去幾年公司積極擴(kuò)張經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，采取“扁平化”經(jīng)銷策略，并給予相對較高的渠道毛利率，提升渠道推力。展望未來，一方面公司將繼續(xù)加大外埠市場、餐飲等渠道的招商，加強(qiáng)現(xiàn)有經(jīng)銷商高質(zhì)量發(fā)展；另一方面精耕華東區(qū)域，發(fā)力西南、華中、華南大區(qū)，培育北方市場。
　　品牌營銷戰(zhàn)略升級，新品擴(kuò)充消費(fèi)群體。品牌上，早期公司借助明星代言人建立區(qū)位品牌優(yōu)勢，目前利用地推+空中相結(jié)合的方式，通過央視、地方電視臺、交通樞紐及新媒體等，多維度地實(shí)現(xiàn)品牌露出，從而推進(jìn)全國化的戰(zhàn)略發(fā)展。2023年，公司與華與華開展年度戰(zhàn)略合作，更新升級了品牌角色、超級符號“李子園同學(xué)”以及產(chǎn)品包裝，促進(jìn)老品煥發(fā)新活力。產(chǎn)品端，在甜牛奶李子園的品牌加持下，為順應(yīng)健康化趨勢并擴(kuò)大消費(fèi)人群，公司通過口味、規(guī)格、健康賣點(diǎn)打造多款新品，并在優(yōu)勢區(qū)域與渠道進(jìn)行鋪貨。公司有望通過新品拓寬目標(biāo)消費(fèi)群體，打開成長空間。
　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)測2023-25年歸母凈利潤分別為2.9億、3.6億、4.2億，分別同比增長30.6%、23.5%、18.1%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為22x、18x、15x。給予李子園2024年可比公司19倍PE，給予目標(biāo)市值68億，較2023年9月25日收盤市值約8%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：外埠市場表現(xiàn)超預(yù)期，新品放量，產(chǎn)品提價(jià)
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：全國化拓展不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲，食品安全風(fēng)險(xiǎn)