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2023H1，受消費疲軟、核心華東市場下滑等影響，公司收入增長承壓；產(chǎn)品提價/成本下降/費用節(jié)約驅(qū)動凈利潤實現(xiàn)較快增長。2023H2，公司品牌IP和廣告語全面升級，伴隨銷售旺季的到來，收入增長有望提速，盈利端仍將受益大包粉成本的下降。長期來看，經(jīng)典甜牛奶處于全國化進程中，同時公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，加強對早餐/小餐飲等渠道的開拓，長期發(fā)展值得期待。
　　▍2023Q2收入/凈利潤分別同比-0.9%/+21.1%。2023H1公司實現(xiàn)收入7.0億、同比+0.1%，歸母凈利潤1.3億、同比+30.6%，扣非凈利潤1.3億、同比+56.0%。其中Q2收入3.6億、同比-0.9%，歸母凈利潤0.8億、同比+21.1%，扣非凈利潤0.7億、同比+47.3%。2023H1消費疲軟、流通渠道客流量下滑、核心市場華東外來務工人口回流等因素導致收入增長承壓，但產(chǎn)品提價/成本下降/銷售費用率的節(jié)約使得公司兌現(xiàn)了較好的盈利彈性。
　　▍華東市場銷售疲軟拖累營收，部分區(qū)域/渠道表現(xiàn)相對較優(yōu)。分區(qū)域，2023H1，公司華東/華中/西南分別實現(xiàn)收入3.47/1.41/1.26億元，分別同比-6.4%/+6.1%/+9.2%（其中Q2分別同比-5.7%/+0.1%/+10.4%）。核心市場華東表現(xiàn)疲軟主要由于消費力疲軟、流通渠道占比較高（流通渠道客流量的下滑相較于特通渠道更為明顯）、外來務工人員呈凈流出；而華中和西南由于外出務工人口的回流，表現(xiàn)相對較優(yōu)。以廣東為核心的華南市場通過對大型連鎖便利系統(tǒng)的滲透表現(xiàn)強勁，2023H1收入同比+27.5%；華北/東北/西北等非核心市場整體波動較大。分渠道，2023H1流通渠道（商超、KA等）下滑更為明顯，而學校/早餐/小餐飲表現(xiàn)相對更優(yōu)。分產(chǎn)品，公司甜牛奶收入占比~90%，2023H1含乳飲料/其他飲料分別實現(xiàn)收入6.9億元/841萬元，分別同比+1.5%/-53.2%。
　　▍產(chǎn)品提價&成本下降&費用節(jié)約推動凈利潤高增。2023H1，公司毛利率同比+5.5PCTs至36.7%（其中Q2同比+5.7PCTs），主要由于公司于2022.7對產(chǎn)品提價且大包粉成本有所下降；銷售費用率同比-3.5PCTs（其中Q2同比-4.0PCTs），主要因公司2023H1仍在品牌升級的調(diào)研和探索階段，暫時減少品牌投入；管理/財務費用率分別同比+0.5/-0.1PCT；其他收益占收入比例同比-2.3PCTs，主要系公司今年的政府補助預計將推遲到2023H2計提。綜合導致歸母凈利率/扣非凈利率分別同比+4.5/+6.6PCTs （其中Q2分別同比+3.9/6.6PCTs）。
　　▍旺季動銷提速，大單品全國化+新品助力未來成長。2023H2，隨著公司銷售旺季的到來，營收增長明顯提速，7-8月收入均實現(xiàn)雙位數(shù)增長（由銷量增長驅(qū)動）。我們判斷旺季來臨后，疊加公司7月品牌煥新后加大品牌營銷力度，2023H2收入增長將有所提速。盈利端，2023H2大包粉成本端仍有優(yōu)勢，銷售費用雖將同比增加但費用率將保持相對穩(wěn)定，預計凈利潤仍將延續(xù)快增長。長期來看，公司經(jīng)典甜牛奶處于全國化進程中，公司亦不斷豐富產(chǎn)品矩陣，針對不同渠道研發(fā)新品。公司近期針對早餐和小餐飲渠道推出了260ml的甜牛奶，將于2023H2加強鋪貨，公司未來將把早餐和小餐飲作為重點渠道打造，計劃未來2年新增早餐和小餐飲客戶2000-3000家，長期發(fā)展值得期待。
　　▍風險因素：公司全國化拓展不及預期；公司新品表現(xiàn)不及預期；食品安全風險；宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期；市場競爭加劇。
　　▍盈利預測、估值與評級：考慮到公司短期收入表現(xiàn)較為疲軟，下調(diào)2023-2025年EPS預測至0.75/0.93/1.11元（原預測為0.80/0.99/1.18元）。參考可比公司香飄飄/均瑤健康現(xiàn)價分別對應2023年PE24倍/27倍（Wind一致預期），考慮公司長期收入成長性及短期較大的業(yè)績彈性，給予公司2023年PE29倍，對應目標價22元，維持“買入”評級。