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核心觀點(diǎn)
　　靜態(tài)來(lái)看，我們測(cè)算北京鏈家降費(fèi)可能只影響公司凈利潤(rùn)約5個(gè)百分點(diǎn)。動(dòng)態(tài)來(lái)看，市占率的提升，新房和家居家裝業(yè)務(wù)的發(fā)展，都是公司依托能力稟賦足以對(duì)沖費(fèi)率下降的因素，而市場(chǎng)從三季度開(kāi)始的復(fù)蘇趨勢(shì)，則可能使得公司GTV表現(xiàn)明顯優(yōu)于我們此前的預(yù)期。盡管我們把降費(fèi)納入考慮，但同時(shí)考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)好于預(yù)期，和可能伴隨降費(fèi)而來(lái)的2024年市占率進(jìn)一步提升，我們調(diào)整公司2023/24/25年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至87.9/98.4/109.4億元。
　　▍事項(xiàng)：新華社、北京日?qǐng)?bào)等報(bào)道，北京鏈家房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)費(fèi)率將從目前2.7%調(diào)整至2%，收費(fèi)模式將從買方全額承擔(dān)調(diào)整為買賣雙方各承擔(dān)1%。
　　▍預(yù)計(jì)北京鏈家費(fèi)率調(diào)降對(duì)公司收入和利潤(rùn)靜態(tài)影響十分有限。我們測(cè)算，2023年上半年公司在北京二手中介費(fèi)收入約41億元（按照全市場(chǎng)網(wǎng)簽9.6萬(wàn)套，假設(shè)公司市場(chǎng)份額40%，套均價(jià)450萬(wàn)元，且實(shí)收二手買賣費(fèi)率2.35%測(cè)算）?？紤]到降傭之后折扣優(yōu)惠基本消失，我們測(cè)算北京鏈家半年度中介費(fèi)收入可能下降約6.5億元，這相當(dāng)于公司2023年上半年實(shí)際營(yíng)業(yè)收入的1.6%。靜態(tài)而言，綜合考慮店面成本固定，經(jīng)紀(jì)人提成相應(yīng)下降等因素，即使不考慮公司市場(chǎng)占有率變化等因素，北京鏈家費(fèi)率下降也只靜態(tài)負(fù)面影響公司Non-GAAP凈利潤(rùn)約5個(gè)百分點(diǎn)。
　　▍動(dòng)態(tài)看，市場(chǎng)格局變化，ACN網(wǎng)絡(luò)在其他領(lǐng)域的創(chuàng)收，都可能對(duì)沖費(fèi)率下降的影響。盡管頭部同行也可能采取降費(fèi)，但平臺(tái)（在北京只意味著1P的鏈家）和中小中介之間的費(fèi)率差異大概率將縮小，所以我們可以預(yù)見(jiàn)降費(fèi)之后公司的市占率將有所上升。而且，經(jīng)紀(jì)人可能更加重視新房業(yè)務(wù)，ACN網(wǎng)絡(luò)賦能的家裝家居業(yè)務(wù)可能在大市占率背景之下更快發(fā)展。
　　▍動(dòng)態(tài)看，我們預(yù)計(jì)其他城市費(fèi)率短期穩(wěn)定，中期則向雙邊收費(fèi)尤其是賣方收費(fèi)演進(jìn)。北京鏈家的經(jīng)紀(jì)人收入水平較高，降費(fèi)的可行性較強(qiáng)，其他城市目前降費(fèi)條件不足。但我們認(rèn)為一賽道二手業(yè)務(wù)發(fā)展需要綜合考慮經(jīng)紀(jì)人的收入，ACN平臺(tái)的搭建成本，不同城市之間費(fèi)率水平和企業(yè)向居住服務(wù)大平臺(tái)進(jìn)發(fā)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，除了北京之外的個(gè)別城市，傭金率在中期也有小幅走低的可能性。從更長(zhǎng)期的視角來(lái)看，我國(guó)二手傭金費(fèi)率定價(jià)低于海外，公司一賽道凈利潤(rùn)率并不高，且傭金費(fèi)率主要用以推動(dòng)平臺(tái)的進(jìn)化和經(jīng)紀(jì)人素質(zhì)的提升。更重要的是，公開(kāi)透明可信賴的平臺(tái)，能夠帶來(lái)顯著的正外部性，避免社會(huì)糾紛產(chǎn)生。所以，我們認(rèn)為在一個(gè)更長(zhǎng)期（5年以上）的維度，公司的傭金將更趨向雙邊收費(fèi)，且并沒(méi)有進(jìn)一步下降的空間。
　　▍二手房市場(chǎng)復(fù)蘇足以短期對(duì)沖降費(fèi)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。各大城市支持需求的政策不斷落地，二手房市場(chǎng)持續(xù)改善。我們跟蹤的14個(gè)城市9月1-26日的二手房網(wǎng)簽套數(shù)同比提升22.0%，從年初以來(lái)網(wǎng)簽的同比增幅達(dá)到29.4%，好于我們?cè)诮?jīng)營(yíng)模型對(duì)二手GTV全市場(chǎng)增長(zhǎng)25%的預(yù)期。我們認(rèn)為，四季度房?jī)r(jià)持續(xù)下降的預(yù)期有望得到逆轉(zhuǎn)，公司直接受益于銷售改善，我們預(yù)計(jì)費(fèi)率下降在短期亦不會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期，基本面好轉(zhuǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；在短期，其他城市跟進(jìn)降費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：靜態(tài)來(lái)看，我們測(cè)算北京鏈家傭金降費(fèi)可能影響凈利潤(rùn)約5個(gè)百分點(diǎn)。動(dòng)態(tài)來(lái)看，市占率的提升，新房和家居家裝業(yè)務(wù)的發(fā)展，都是公司依托能力稟賦足以對(duì)沖費(fèi)率下降的因素，而市場(chǎng)從三季度開(kāi)始的復(fù)蘇趨勢(shì)，則可能使得公司GTV表現(xiàn)明顯優(yōu)于我們此前的預(yù)期。盡管我們把降費(fèi)納入考慮，但同時(shí)考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)好于預(yù)期，和可能伴隨降費(fèi)而來(lái)的2024年市占率進(jìn)一步提升，我們調(diào)整公司2023/24/25年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至87.9/98.4/109.4億元（原預(yù)測(cè)為75.10/86.98/90.51億元）。參考美團(tuán)2023年2.4倍PS的估值（中信證券研究部社服組預(yù)測(cè)），考慮到房地產(chǎn)政策的積極變化及貝殼的行業(yè)地位，我們給予公司2023年3.5倍PS的目標(biāo)估值，由于匯率變動(dòng)，我們略調(diào)整公司目標(biāo)價(jià)至76.0港元（原80.0港元），維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。