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行業(yè)概況：2023H1中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)1443億元，YoY2%，HoH+22%，游戲用戶規(guī)模為6.68億人，同比基本持平，ARPU為216元，同比下滑3%。其中，1）客戶端游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)329億元，YoY+7%，HoH+8%，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)半年度的同比正增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要系存量端游經(jīng)過(guò)多年運(yùn)營(yíng)，核心用戶穩(wěn)定，以及越來(lái)越多的跨端產(chǎn)品使更多用戶回流客戶端；2）移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)1067億元，YoY-3%，HoH+29%，我們認(rèn)為同環(huán)比變動(dòng)主要受產(chǎn)品周期影響。出海方面，2023H1中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)82億美元，YoY-9%，HoH-2%，我們認(rèn)為同環(huán)比下降主要系1）疫后海外市場(chǎng)游戲需求有所回落，2）出海爆款新游有所減少。
　　上市公司層面，新品周期驅(qū)動(dòng)營(yíng)收率先修復(fù)。2023Q1、2023Q2，A股游戲上市公司合計(jì)收入分別為207、222億元，YoY-5%、+7%，各廠商新游陸續(xù)于2023Q1末至2023Q2上線，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，比如三七互娛于2023年5月上線《凡人修仙傳：人界篇》等新游，對(duì)應(yīng)2023Q2公司營(yíng)收同比基本持平，環(huán)比提升6.14%；巨人網(wǎng)絡(luò)于2023年3月底上線重點(diǎn)新游《原始征途》，對(duì)應(yīng)2023Q2公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)93.58%，環(huán)比增長(zhǎng)84.41%等。
　　新游收入費(fèi)用錯(cuò)配致利潤(rùn)承壓，看好2023Q3起逐步釋放。2023Q1、2023Q2，A股游戲上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.6、32.9億元，YoY-6%、-6%，歸母凈利率18.2%、14.8%，YoY-0.1%、-2.0%。2023Q2歸母及歸母凈利率有所下滑主要系新游上線買量及品宣等推廣費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期銷售費(fèi)用，對(duì)應(yīng)2023Q2銷售費(fèi)用率同比提升5.0pct至29.6%，但新游流水需遞延確認(rèn)，收入費(fèi)用錯(cuò)配致當(dāng)期利潤(rùn)承壓。展望2023H2，隨著新游流水逐步確認(rèn)為收入，同時(shí)推廣費(fèi)用有所縮減，新游利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望穩(wěn)步釋放，我們看好行業(yè)利潤(rùn)端修復(fù)將于2023Q3開(kāi)啟。
　　看好板塊業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，AI賦能支撐估值向上彈性。截至2023年9月9日，游戲板塊回調(diào)已較為充分，當(dāng)前估值具備性價(jià)比。展望后續(xù)，1）供給端，游戲的科技、文化屬性正不斷被認(rèn)可，游戲版號(hào)有望延續(xù)高質(zhì)量發(fā)放趨勢(shì)，行業(yè)新游供給有望持續(xù)改善。2）業(yè)績(jī)端，行業(yè)新一輪產(chǎn)品周期已開(kāi)啟，各廠商新游相繼上線，將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模逐步回升，廠商業(yè)績(jī)有望相繼修復(fù)。3）估值端，AI對(duì)于游戲的降本增效技術(shù)實(shí)現(xiàn)路徑清晰且各大廠商相繼嘗試落地，“AI+”玩法創(chuàng)新也有紫天科技、昆侖萬(wàn)維等探索產(chǎn)品落地，我們看好“AI+游戲”對(duì)應(yīng)估值有望突破2019年的云游戲、2021年的元宇宙行情。我們推薦研運(yùn)能力出色且產(chǎn)品儲(chǔ)備充沛的廠商：昆侖萬(wàn)維、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、三七互娛、名臣健康、巨人網(wǎng)絡(luò)、盛天網(wǎng)絡(luò)、寶通科技、完美世界、姚記科技等，港股的騰訊控股、創(chuàng)夢(mèng)天地、心動(dòng)公司等，建議關(guān)注網(wǎng)易-S、神州泰岳、電魂網(wǎng)絡(luò)、湯姆貓等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游上線時(shí)間及流水表現(xiàn)不及預(yù)期，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期，新游上線時(shí)間及流水表現(xiàn)不及預(yù)期，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。