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2023年1-8月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-11.7%，前值-15.5%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)-0.3%，前值-0.5%。
　　8月工業(yè)企業(yè)整體向好、利潤(rùn)大幅改善
　　政策接續(xù)加碼疊加價(jià)格水平降幅收窄，8月工業(yè)企業(yè)全面改善。其中利潤(rùn)修復(fù)為最大亮點(diǎn)，利潤(rùn)當(dāng)月同比自2022年下半年以來首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。往后看，基數(shù)持續(xù)收窄并伴隨新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策落實(shí)落細(xì)，需求改善有望接力成本驅(qū)動(dòng)，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)基本面延續(xù)回升。
　　利潤(rùn)修復(fù)擴(kuò)散至周期品行業(yè)
　　(1)中游利潤(rùn)占比明顯提升。1-8月上游采掘加工、中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)制造業(yè)的利潤(rùn)占比分別為34.7%、29.2%、26.1%，分別較前值變動(dòng)了-0.3、0.7、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　(2)利潤(rùn)增速來看，部分大宗商品價(jià)格回升疊加基數(shù)走低，上游采掘加工的利潤(rùn)降幅收窄；中游設(shè)備制造保持高增長(zhǎng)，電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備、通用設(shè)備、儀器儀表分別為33.0%、32.5%、12.9%、10.1%；下游消費(fèi)制造小幅回升。
　　(3)為何工業(yè)企業(yè)營(yíng)收小幅改善但利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)？大宗商品價(jià)格回升提振上游利潤(rùn)可能不足以完全解釋。一則8月財(cái)政部聯(lián)合國(guó)家稅務(wù)總局延續(xù)多項(xiàng)減稅降費(fèi)政策，部分優(yōu)惠予以加碼，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率改善；二則我們觀察到8月利潤(rùn)改善快于營(yíng)收的行業(yè)，多數(shù)受益于人民幣貶值，通過匯兌損益科目對(duì)利潤(rùn)端產(chǎn)生貢獻(xiàn)。需要看到，以營(yíng)收衡量的總需求改善斜率雖然不及利潤(rùn)，但黑色冶煉、化工鏈等周期品關(guān)鍵領(lǐng)域已出現(xiàn)向好證據(jù)。
　　庫存周期尚未進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫，中美共振仍將演繹
　　(1)8月工業(yè)企業(yè)為“營(yíng)收改善”+“庫存回升”的組合，表面上從持續(xù)了14個(gè)月的主動(dòng)去庫進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫。但平減PPI后的實(shí)際庫存為5.4%、仍趨下行，結(jié)合庫銷比ttm未見拐點(diǎn)，我們認(rèn)為8月的庫存回升可能是暫時(shí)性現(xiàn)象，當(dāng)前更可能進(jìn)入“被動(dòng)去庫”階段。本輪補(bǔ)庫周期何時(shí)開啟，需觀察8月底以來一攬子地產(chǎn)政策以及后續(xù)加碼對(duì)地產(chǎn)投資和銷售的提振效果，2024Q1或是2024上半年可能迎來實(shí)質(zhì)性的主動(dòng)補(bǔ)庫。
　　(2)在此窗口期，仍需中美共振來強(qiáng)化國(guó)內(nèi)行業(yè)的向上彈性。具體來看，家具板塊持續(xù)兌現(xiàn)、且結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步驗(yàn)證“中美共振邏輯”，即海外營(yíng)收占比和本輪漲幅正相關(guān)；美國(guó)計(jì)算機(jī)通信電子半導(dǎo)體處于主動(dòng)去庫的末期，紡服進(jìn)入被動(dòng)去庫僅1個(gè)月，行情演繹尚處于“左側(cè)”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；俄烏沖突反復(fù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。