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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　超預(yù)期的盈利修復(fù)并非庫存反轉(zhuǎn)的充分條件，可持續(xù)的需求端動能才是，庫存反轉(zhuǎn)尚早，靜待政策端更多的信號。全面補(bǔ)庫我們認(rèn)為最早在2024年Q1，后續(xù)庫存依然是個(gè)“U型底”。
　　摘要：
　　盈利修復(fù)緣何“超預(yù)期”？2023年8月工企利潤總額當(dāng)月同比+17.2%（前值-6.7%），當(dāng)月環(huán)比25.2%，強(qiáng)于季節(jié)性。本月企業(yè)盈利回升并非基數(shù)原因，而是實(shí)質(zhì)性回暖，我們前期提示的“小陽秋”再次得到印證。但回暖的幅度確實(shí)超出我們的預(yù)期，類似修復(fù)斜率的階段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡階段，因此，后續(xù)盈利修復(fù)的持續(xù)性需要進(jìn)一步觀察。
　　需求端企穩(wěn)回升，真正的貢獻(xiàn)在于成本端。
　　量價(jià)出現(xiàn)階段性同步向上。2023年8月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入當(dāng)月同比+1.1%（前值-1.1%），當(dāng)月環(huán)比+1.7%，環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性。營收同比邊際改善主要因?yàn)榛òl(fā)力帶動原材料需求企穩(wěn)回升，同時(shí)由于前期部分工業(yè)品庫存去化比較徹底，價(jià)格彈性相對較強(qiáng)，從而呈現(xiàn)開工鏈的“小陽秋”。
　　利潤率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利潤率為6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平。細(xì)拆結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的營業(yè)成本率沒有出現(xiàn)超季節(jié)性下降，說明本月利潤率回升并非價(jià)格端回暖帶來的邊際貢獻(xiàn)，那么大概率是剩余的三項(xiàng)費(fèi)用率的縮減。也就意味著，目前的盈利修復(fù)依然停留在第一階段——降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)。
　　本月結(jié)構(gòu)角度的最大亮點(diǎn)還是在開工鏈。其中，化纖制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶煉（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度較大；同時(shí)，上游資源品的景氣度也有所企穩(wěn)，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油氣（-11.4%→-10.8%）。當(dāng)然，中游設(shè)備的景氣度依然維持高位，其中，交運(yùn)制造和電氣機(jī)械維持高增長（32.5%、33.0%），電子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。
　　2023年8月份產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比為2.4%（前值1.6%）。本月庫存小幅回升，是否意味著補(bǔ)庫周期的正式開啟？
　　首先，環(huán)比動能角度，本月企業(yè)庫存的環(huán)比增速為+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），說明同比的回升主要是基數(shù)所致，實(shí)際動能僅僅反映去庫收窄；
　　其次，內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，目前原材料庫存處于歷史底部，同時(shí)產(chǎn)能利用率也不低，說明只要有需求企穩(wěn)的預(yù)期，那么就有可能進(jìn)入補(bǔ)庫區(qū)間（商品市場已經(jīng)在交易這一點(diǎn)），但是高端裝備和消費(fèi)品制造的庫存還沒有觸底，同時(shí)還面臨著產(chǎn)能過剩的壓力。
　　因此，目前庫存狀況應(yīng)該是逆周期發(fā)力背景下的結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫，全面補(bǔ)庫我們依然認(rèn)為最早在2024年Q1，后續(xù)庫存依然是個(gè)“U型底”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不及預(yù)期、居民購房意愿不及預(yù)期