>> 中泰證券-貴州茅臺(tái)(600519)茅臺(tái)高檔酒面面觀1：全面發(fā)力，多點(diǎn)開花-231002
| 上傳日期： |
2023/10/4 |
大?。?/td>
| 1931KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
范勁松,何長(zhǎng)天 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心觀點(diǎn)：本篇報(bào)告系統(tǒng)梳理了茅臺(tái)的高檔酒，量化測(cè)算分析了各類非標(biāo)、經(jīng)典茅臺(tái)酒的演變、規(guī)模和潛力，建議重視茅臺(tái)大單品運(yùn)作能力和非標(biāo)茅臺(tái)增長(zhǎng)推力。預(yù)計(jì)產(chǎn)能足以支持茅臺(tái)酒成品酒未來(lái)2-3年的高個(gè)位數(shù)量增。產(chǎn)品方面，在廠家的持續(xù)培育和渠道創(chuàng)新推動(dòng)下，預(yù)計(jì)已擁有飛天、生肖、精品三個(gè)超級(jí)大單品，非標(biāo)酒收入占比已接近經(jīng)典飛天，兩年維度內(nèi)有望通過(guò)生肖、精品的放量、文化酒新品的布局繼續(xù)維持茅臺(tái)酒收入雙位數(shù)增速，支持集團(tuán)十四五2000億收入目標(biāo)的完成。
茅臺(tái)酒量增可持續(xù)。茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能從2016年的3.9萬(wàn)噸提升至2022年的5.7萬(wàn)噸，同時(shí)基酒儲(chǔ)備也更加殷實(shí)。通過(guò)觀察當(dāng)年銷量與四年前基酒產(chǎn)量的比例趨勢(shì)，可發(fā)現(xiàn)近兩年茅臺(tái)酒銷量釋放節(jié)奏更加從容，2022年該比例已回落到76%的歷史低位，基酒余糧更加充沛。預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)能在維持老基酒健康儲(chǔ)備的條件下，支持茅臺(tái)酒銷量高個(gè)位數(shù)量增。1.98萬(wàn)噸新一期茅臺(tái)酒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目逐步落地，推動(dòng)25年后茅臺(tái)酒產(chǎn)能釋放。
噸價(jià)：直營(yíng)渠道占比提升無(wú)上限，關(guān)鍵在于底層的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。直營(yíng)渠道占比提升并不以縮減經(jīng)銷商配額為代價(jià)，反而通過(guò)i茅臺(tái)、非標(biāo)酒配額渠道轉(zhuǎn)移等方式使經(jīng)銷商流水增加、客戶基數(shù)變大，同時(shí)自營(yíng)店對(duì)接核心企業(yè)和KA的能力也在逐步加強(qiáng)。通過(guò)量?jī)r(jià)復(fù)盤，可發(fā)現(xiàn)2019年起非標(biāo)放量和渠道轉(zhuǎn)移取代直接提價(jià)成為噸價(jià)提升最主要的推力。直營(yíng)占比提升是表，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是里。報(bào)表端的直銷渠道占比沒有上限。著眼未來(lái)，噸價(jià)提升的關(guān)鍵在于茅臺(tái)酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和新品布局，預(yù)計(jì)噸價(jià)將在2-3年內(nèi)維持高個(gè)位數(shù)增速。
產(chǎn)品戰(zhàn)略：從單一飛天大單品轉(zhuǎn)向“茅臺(tái)+、+茅臺(tái)、茅臺(tái)”戰(zhàn)略。觀察整個(gè)白酒行業(yè)，可發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)公司僅擁有1-2個(gè)大單品，長(zhǎng)期容易陷入市場(chǎng)空間飽和、價(jià)格透明化的量?jī)r(jià)困局。而茅臺(tái)在超級(jí)大單品飛天供不應(yīng)求的時(shí)候，堅(jiān)定控量維護(hù)大單品價(jià)盤和渠道利潤(rùn)，集中資源又培育出了生肖、精品兩個(gè)超級(jí)大單品，并為未來(lái)布局了兩個(gè)初具規(guī)模的潛力新品（珍品、茅臺(tái)1935），大單品運(yùn)作和新品布局能力值得重視。
三大單品+文化酒新品，多增長(zhǎng)點(diǎn)全面發(fā)力。
經(jīng)典飛天：控量穩(wěn)價(jià)，場(chǎng)景裂變。飛天控量，向自飲（100ml小酒）、收藏（生肖）、團(tuán)購(gòu)（香溢五洲）、數(shù)字藏品（24節(jié)氣）、老酒品飲等更多場(chǎng)景裂變，
生肖茅臺(tái)：收藏需求擴(kuò)容，以飛天為基繼續(xù)放量。借助i茅臺(tái)從小眾收藏走向大眾，以2倍于飛天的噸價(jià)拉動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。考慮到生肖包含飛天的使用場(chǎng)景且收藏價(jià)值更高，飛天價(jià)格將為生肖價(jià)格的有力支撐，未來(lái)仍有放量潛力和提價(jià)空間。
精品茅臺(tái)：品質(zhì)更優(yōu)，大單品已成。延續(xù)國(guó)宴酒醬瓶包裝且與飛天有明顯區(qū)隔，差異化價(jià)值易被認(rèn)可。通過(guò)與飛天縮小價(jià)差，從飛天向精品的消費(fèi)升級(jí)更加順暢。渠道反饋今年精品的發(fā)貨量和自點(diǎn)率均明顯提升，批價(jià)較年初漲了165元，渠道利潤(rùn)穩(wěn)定且周轉(zhuǎn)率較高。預(yù)計(jì)精品茅臺(tái)已成飛天、生肖以外的重要大單品，未來(lái)收入占比有望繼續(xù)提升。
珍品、年份酒：控量挺價(jià)，加大培育力度。珍品品質(zhì)已具有老酒獨(dú)有的老熟風(fēng)味，補(bǔ)充4000元價(jià)格帶，隨著大量品鑒會(huì)的投入，消費(fèi)者認(rèn)知度和周轉(zhuǎn)率在提升，年初至今批價(jià)回暖；年份酒經(jīng)銷商利潤(rùn)較足，產(chǎn)品成熟有固定的客群。預(yù)計(jì)彩釉珍品、年份酒短期銷量變化不大，批價(jià)有望回升。
文化酒：加強(qiáng)總代產(chǎn)品管理，推出更多文化酒，增厚營(yíng)收并拉高結(jié)構(gòu)。茅臺(tái)文化酒已有市場(chǎng)基礎(chǔ)。1）總代產(chǎn)品：每年體量基本保持穩(wěn)定，渠道毛利較高，今年起公司加強(qiáng)量化考核。2）更多文化酒：24節(jié)氣和巽風(fēng)平臺(tái)的成功推行為未來(lái)茅臺(tái)文化酒的銷售模式提供了重要范例。預(yù)計(jì)24節(jié)氣酒約550噸，對(duì)股份公司貢獻(xiàn)30億收入。同時(shí)通過(guò)巽風(fēng)“購(gòu)物充值”增厚茅臺(tái)集團(tuán)收入，輔助完成十四五收入目標(biāo)。
量化測(cè)算：非標(biāo)茅臺(tái)酒接棒經(jīng)典飛天，推動(dòng)多元高質(zhì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒收入依然能在兩年維度維持雙位數(shù)以上增速，主要源于茅臺(tái)酒產(chǎn)能能夠支持高個(gè)位數(shù)量增，同時(shí)增長(zhǎng)邏輯由單一大單品飛天的量?jī)r(jià)邏輯轉(zhuǎn)為飛天、生肖、精品三大單品，且文化酒和老酒有望貢獻(xiàn)額外增量。預(yù)計(jì)非標(biāo)酒在茅臺(tái)總營(yíng)收中的占比從2020年的23%提升至2023年的40%，到2025年有望達(dá)到43%。生肖、精品大單品持續(xù)發(fā)力，文化酒或成為超預(yù)期增量。預(yù)計(jì)經(jīng)典茅臺(tái)酒（飛天、五星、小茅等）在茅臺(tái)總營(yíng)收種的占比從2020年的64%下降至2023年的43%，到2025年有望降至36%。預(yù)計(jì)近兩年主要以控價(jià)為主，到2025年消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇后有望小幅放量。
投資建議：看好公司高檔酒多大單品推動(dòng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，重申“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)總收入分別為1438/1683/1927億元，同比增長(zhǎng)16%/17%/15%；凈利潤(rùn)分別為731/858/984億元，同比增長(zhǎng)17%/17%/15%，對(duì)應(yīng)EPS分別為58.21/68.28/78.37元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為31/26/23倍。從可比公司估值來(lái)看，我們選擇了同為高檔酒的五糧液、瀘州老窖，以及具備全國(guó)化邏輯且增長(zhǎng)穩(wěn)健、勢(shì)能較強(qiáng)的山西汾酒、古井貢酒，計(jì)算2023年平均PE約30X，與茅臺(tái)當(dāng)前PE較為接近。考慮到茅
|
|
