>> 華金證券-8月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：積極看待債券市場(chǎng)-231008
| 上傳日期： |
2023/10/8 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過去的5周時(shí)間里（9月2日發(fā)布7月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國(guó)內(nèi)股債雙殺，資金面的緊張情況超出我們的預(yù)期。我們傾向于認(rèn)為，始于6月降息的資金面邊際收斂，在9月中旬附近已基本到位，資金面進(jìn)一步邊際收斂的空間已經(jīng)非常有限，后續(xù)有望重回震蕩中性。在上述情景下，目前對(duì)國(guó)內(nèi)的股債市場(chǎng)都不必過度悲觀。
負(fù)債端來看，8月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.6%，與前值持平；結(jié)構(gòu)上看，家庭和非金融企業(yè)負(fù)債增速低于前值，政府則高于前值，8月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速連續(xù)第3月下降，我們維持之前的觀點(diǎn)，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速已在5月見頂，符合我們之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)9月政府部門負(fù)債增速繼續(xù)上升，實(shí)體部門負(fù)債增速則重回下行。我們維持之前的判斷，財(cái)政前置的頂點(diǎn)在4月第二周，實(shí)體部門負(fù)債擴(kuò)張主要發(fā)生在1-2月，3-4月高位企穩(wěn)后轉(zhuǎn)頭回落。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，8月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩升一降（金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速下降），各個(gè)指標(biāo)變化幅度不大，結(jié)合日度高頻數(shù)據(jù)，我們傾向于認(rèn)為8月貨幣政策邊際上應(yīng)有收斂，至少難言松弛。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)3個(gè)月（6-8月）超過實(shí)體部門負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，上述情況很難延續(xù)。針對(duì)9月14日的降準(zhǔn)，我們維持之前的觀點(diǎn)，2018年之后的降準(zhǔn)主要是對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣收投的中性操作，不是大規(guī)模放松，降準(zhǔn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響更多局限在短期擾動(dòng)，并且沖擊效果越來越小。綜合來看，我們傾向于認(rèn)為，始于6月降息的資金面邊際收斂，在9月中旬附近已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端來看，8月經(jīng)濟(jì)較7月出現(xiàn)較為明顯的改善，預(yù)計(jì)9月有望繼續(xù)溫和改善，但改善幅度可能有所放緩。3月下旬開始環(huán)比走弱，目前預(yù)計(jì)底部在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點(diǎn)，即對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。我們維持之前的假設(shè)，未來1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6%附近。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，6月或形成PPI同比增速的極值低點(diǎn)，CPI同比增速的低點(diǎn)則可能在9月附近形成。
我們維持之前的觀點(diǎn)，就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，今年4月中和6月中分別形成了財(cái)政和貨幣的政策頂點(diǎn)，貨幣配合財(cái)政，4月中開始，剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性下降，資金轉(zhuǎn)而擁抱、追逐確定性，股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴(kuò)張之前，都不必改變上述判斷。短期決定債券價(jià)格的核心因素并不在資產(chǎn)端的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在負(fù)債端的供需，實(shí)體部門負(fù)債增速代表債務(wù)供給，貨幣政策代表購債需求，供給和長(zhǎng)端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)。目前中國(guó)債市面臨的環(huán)境是供給下降、需求平穩(wěn)的組合，與今年2-3月份類似，恰好是增配債券的黃金時(shí)期。權(quán)益市場(chǎng)方面，至少短期我們認(rèn)為不必過度悲觀看待，基本可以確認(rèn)風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)占優(yōu)。中期來看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價(jià)值板塊或可逢低介入；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)，8月降息后我們預(yù)計(jì)今年一年期國(guó)債收益率中樞下降至在1.9%附近，在年內(nèi)剩余時(shí)間里，十債收益率將在2.6%左右窄幅震蕩，區(qū)間或在2.5%-2.7%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、經(jīng)濟(jì)失速下滑。
2、政策超預(yù)期寬松。
3、剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張。
4、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
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